8月對社融來說有兩大關(guān)鍵變量：國常會推出的年內(nèi)第三輪穩(wěn)增長政策，以及月末的信貸座談會。其實在6月專項債發(fā)行基本完成后，市場曾一度擔(dān)心缺乏財政支持下的社融增速會顯著下滑，但事實證明，此輪政策特別是政策性開發(fā)性金融工具對信貸的拉動效果顯著，明毅基金認(rèn)為在未來的一段時間內(nèi)，財政將以預(yù)算外工具的方式對實體融資提供持續(xù)支持。

信貸總量同比多增，社融規(guī)模雖不及去年同期但已在市場預(yù)期之內(nèi)。2022年8月社融增量為24300億，同比減少5571億，存量同比增速降至10.5%，但去年由政府債券帶動的高基數(shù)已經(jīng)被市場充分消化，加之8月人民幣信貸增加12500億元，同比多增390億元，因此金融數(shù)據(jù)并未像其絕對值單純表現(xiàn)的那樣有所縮量，總量維度也體現(xiàn)出了積極的擴(kuò)張意義。

政策性開發(fā)性金融工具配套信貸顯著提振融資規(guī)模。信貸結(jié)構(gòu)方面，居民短貸與中長貸新增1922億和2658億，同比多增426億和-1601億，整體來講短貸不再像7月成為拖累項，而象征著住房按揭的中長期貸款也在盡力靠近歷年同期水平，整體恢復(fù)節(jié)奏與4月社融塌方后的5月復(fù)蘇類似；企業(yè)短貸和中長貸新增-121億與7353億，同比多增1028億和2138億。8月24日國常會要求在投放政策性開發(fā)性金融工具時，商業(yè)銀行要做好相關(guān)基建配套融資的工作，這一結(jié)果很快便反映在了8月的企業(yè)中長貸上。此外，政策還進(jìn)一步擴(kuò)大該工具的使用范圍，再追加3000億以上的規(guī)模用于資本金補(bǔ)充，可以預(yù)見在9-10月份的基建黃金開工期內(nèi)，這部分預(yù)算外財政工具對社融的拉動效果將會持續(xù)釋放。

票據(jù)下而未貼現(xiàn)銀票上充分體現(xiàn)政策要將資金落實在實體融資上的訴求。8月票據(jù)和未貼現(xiàn)銀票新增1591億和3485億，同比多增-1222億和3358億。與上半年不同的是，票據(jù)此次未擔(dān)起“沖量”大任。8月末市場傳監(jiān)管限制大行“票貸比”以期銀行多放貸款減少資金空轉(zhuǎn)和套利行為，國股銀票轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率也應(yīng)聲而上，這樣一來，融資環(huán)境改善下的企業(yè)開票需求多，但銀行貼現(xiàn)意愿弱，承兌后大部分留在表外，因此體現(xiàn)出了二者規(guī)模走勢的分歧。激增的未貼現(xiàn)銀票，也的確是支持社融總量擴(kuò)張的超預(yù)期項目。

另一超預(yù)期激增項目是委托貸款。資管新規(guī)后，非標(biāo)融資實際上在不斷壓降規(guī)模，單月規(guī)模長期居于負(fù)區(qū)間，而8月委托貸款單月新增1755億，是2017年4月以來的單月最高值。考慮到近期政策對非標(biāo)融資的監(jiān)管未見明顯放松，占比為65%的公積金特別是住房公積金或許是帶動委貸上行的原因之一，831國常會曾提及“靈活運用階段性信貸政策”，從各省市落地的情況來看，多數(shù)體現(xiàn)為調(diào)整公積金貸款申請條件與最高額度等；此外，3000億政策性開發(fā)性金融工具中部分資金以股東借款的方式投放，也可能被一同計入到了委托貸款口徑內(nèi)，由此可見，委貸的激增側(cè)面體現(xiàn)出了第三輪穩(wěn)增長政策的實施效果。

企業(yè)債和政府債對社融的拖累在預(yù)期內(nèi)，但二者邏輯并不相同。8月新增企業(yè)債券和政府債券分別為1148億和3045億，同比減少3501億和6693億，合計對社融的拖累規(guī)模超過萬億水平。實際上從信用債平均發(fā)行利率來看，當(dāng)月新增企業(yè)債規(guī)模與利率之間有明顯的相關(guān)關(guān)系，利率越低，發(fā)債越多。但從2022年開始，不斷下行的利率卻未能帶動企業(yè)債券凈融資的恢復(fù)，偏弱的基本面使得企業(yè)融資擴(kuò)產(chǎn)的意愿并不強(qiáng)；而政府債同比減少是我們在前幾個月常提的“財政節(jié)奏錯位”所致，值得注意的是，國常會安排的新增專項債要求在10月前發(fā)完，加之去年9-10月政府債基數(shù)逐步下行，在這一分項上對社融的拖累也將有所緩解。

定期存款增量持續(xù)攀升，銀行現(xiàn)面臨的息差壓力較大。受去年基數(shù)影響，社融增速下行是必然結(jié)果，但近兩月有所恢復(fù)的M1增速再度掉頭向下至6.1%，環(huán)比減少0.6個百分點，而與此同時廣義貨幣M2的增速攀升至12.2%，環(huán)比增加0.2個百分點。M2-M1之間的定期存款為主的準(zhǔn)貨幣增量為1.4萬億，同比多增約1萬億水平。與此同時，我們也能在銀行半年報中看到，象征著高負(fù)債成本的定期存款比例逐漸攀升，而居民和企業(yè)活期存款等低成本負(fù)債占比均有所下降，這就導(dǎo)致銀行雖然負(fù)債端規(guī)模擴(kuò)張，但上市銀行負(fù)債成本在上半年反而上升了4bp，這樣勢必會削弱銀行放貸動力同時對貸款利率有較高要求，雖然人行公布新增存款加權(quán)平均利率是在不斷下行，但相較于貸款端的下行幅度仍顯不足。為了營造實體融資需求健康恢復(fù)的環(huán)境，推動銀行負(fù)債端成本下行可能將會是一項重要的舉措。

第三輪穩(wěn)增長政策至少帶動萬億以上融資，社融同比增速有望止跌。上文我們已經(jīng)提及，824國常會追加3000億以上政策性開發(fā)性金融工具、5000億專項債、以及2000億能源保供專項債。三者直接帶動融資已達(dá)1萬億規(guī)模，而政策性工具與專項債均有杠桿撬動效果，以前者為例，農(nóng)發(fā)行已發(fā)行的900億基礎(chǔ)建設(shè)基金對應(yīng)近萬億投資，杠桿率達(dá)11倍。此外，與政策性工具配套的商業(yè)銀行的基建貸款以及對機(jī)關(guān)團(tuán)體貸的中央貼息，也都將在量與價上刺激實體融資需求。從社融增速節(jié)奏來看，9月或仍面臨較大壓力維持下行態(tài)勢，但在10月偏低基數(shù)以及新增專項債的加持下，同比增速有望回升，年內(nèi)社融增速將維持鋸齒狀波動而難以大上大下。

來源：新浪財經(jīng)

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