進(jìn)入9月中下旬以來，盡管市場(chǎng)對(duì)于寬信用預(yù)期不斷升溫，國(guó)債期貨結(jié)束半個(gè)月的調(diào)整，走出一波小幅反彈行情。后期來看，隨著全國(guó)限電區(qū)域的不斷擴(kuò)大、能耗雙控政策的不斷推進(jìn)，其對(duì)實(shí)體融資需求的沖擊將很快體現(xiàn)出來，四季度經(jīng)濟(jì)壓力有增無減。未來債市大概率繼續(xù)走強(qiáng)。國(guó)內(nèi)實(shí)體融資依舊不振，支撐債市走強(qiáng)。操作上，建議中期多單繼續(xù)持有。

經(jīng)濟(jì)疲弱難改，未來寬松仍可期待。9月中旬，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布了8月投消費(fèi)等經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，包括工業(yè)增加值、投資、消費(fèi)等數(shù)據(jù)。消費(fèi)數(shù)據(jù)方面，受7—8月境內(nèi)疫情影響，社零同比連續(xù)2月大幅回落，餐飲同比年內(nèi)首次轉(zhuǎn)負(fù)。疫情不僅直接沖擊接觸性服務(wù)消費(fèi)，也對(duì)就業(yè)造成影響，8月31個(gè)城市調(diào)查失業(yè)率反常上升。就業(yè)惡化影響居民收入預(yù)期，進(jìn)而影響消費(fèi)意愿。今年以來，除疫情擾動(dòng)外，供給制約需求對(duì)汽車銷售數(shù)據(jù)的影響也持續(xù)存在。投資方面，8月固定資產(chǎn)投資單月同比回升且環(huán)比高于季節(jié)性規(guī)律。政策加碼下，地產(chǎn)資金鏈持續(xù)收緊，新開工和銷售面積單月同比持續(xù)為負(fù)，高頻數(shù)據(jù)顯示9月銷售也趨弱，預(yù)計(jì)地產(chǎn)銷售和投資將持續(xù)走弱。整體看，8月經(jīng)濟(jì)繼續(xù)偏弱，后續(xù)壓力有增無減，政策將穩(wěn)中偏松，未來降準(zhǔn)的可能性仍較大。

逆回購(gòu)操作放量，未來降準(zhǔn)仍不會(huì)缺席。央行上周以來在公開市場(chǎng)凈投放3700億元，是今年2月以來單周投放規(guī)模最大值，特別是重啟了14天逆回購(gòu)等工具。月中開始，央行重啟14天逆回購(gòu)并加大資金投放，主要是未來應(yīng)對(duì)國(guó)慶長(zhǎng)假帶來的跨節(jié)資金需求。這也是正常的季節(jié)性資金操作。央行對(duì)流動(dòng)性的態(tài)度依然是保持合理充裕，結(jié)果體現(xiàn)在資金價(jià)格低位平穩(wěn)上，而無論降準(zhǔn)還是公開市場(chǎng)操作都是實(shí)現(xiàn)這個(gè)的工具。因而，單獨(dú)看，一個(gè)工具無法全面反映央行態(tài)度。當(dāng)前資金價(jià)格R007以及DR007等依然保持在政策利率2.2%附近，反映流動(dòng)性和央行態(tài)度并未發(fā)生變化。整體看，央行近期加大公開市場(chǎng)資金投放規(guī)模，降準(zhǔn)預(yù)期下降，但核心是央行維持的資金價(jià)格。后期看，隨著經(jīng)濟(jì)壓力有增無減，MLF到期滾動(dòng)壓力較大，四季度政府債券發(fā)行壓力大增，降準(zhǔn)仍值得期待。

近期包括能耗雙控在內(nèi)的多項(xiàng)宏觀政策對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響暫未顯現(xiàn)，但是未來大概率增加經(jīng)濟(jì)下行壓力。隨著能耗雙控政策的不斷推進(jìn)，近期多地電力緊缺導(dǎo)致生產(chǎn)受限，江蘇、浙江、山東、廣西、云南等10多個(gè)省份都有較大范圍的限電，高爐、PTA等部分行業(yè)產(chǎn)能利用率下行明顯，這將進(jìn)一步加劇經(jīng)濟(jì)放緩速度。但對(duì)債市來說，短期產(chǎn)出的收縮不會(huì)對(duì)投資需求產(chǎn)生持續(xù)影響，因而對(duì)融資需求影響也相對(duì)有限。整體看，短期限產(chǎn)對(duì)債市尚未形成明顯影響，未來沖擊需要觀察政策和基本面的進(jìn)一步演化。

美聯(lián)儲(chǔ)收緊已在路上，中美高利差保護(hù)下，對(duì)國(guó)內(nèi)政策影響有限。9月美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾在議息會(huì)議后新聞發(fā)布會(huì)上表示，在通貨膨脹方面已經(jīng)取得了實(shí)質(zhì)性進(jìn)展，就業(yè)問題取得了實(shí)質(zhì)性進(jìn)展。聲明中的措辭意味著，縮減購(gòu)債規(guī)模最早可能在下次會(huì)議上得到滿足。如果時(shí)機(jī)合適，美聯(lián)儲(chǔ)當(dāng)然可以加快或放慢縮減購(gòu)債的速度。縮債將是漸進(jìn)的，預(yù)計(jì)不需要加快縮債步伐。按照鮑威爾的講話來看，11月會(huì)議之前僅有9月一次關(guān)于就業(yè)方面的非農(nóng)數(shù)據(jù)公布，只要9月非農(nóng)數(shù)據(jù)不是大幅低于市場(chǎng)預(yù)期，美聯(lián)儲(chǔ)大概率將于11月宣布Teper，12月開始縮減計(jì)劃。整體看，美聯(lián)儲(chǔ)收緊已經(jīng)在路上了。近期美國(guó)10年國(guó)債利率從1.2%左右快速攀升至1.45%以上。近幾周美國(guó)財(cái)政存款開始企穩(wěn)回升，隨著未來美債供給上升，財(cái)政存款持續(xù)攀升，這將改變美元流動(dòng)性極度充裕環(huán)境，美債利率將持續(xù)攀升。由于目前中美利差依然較高，中美10年期國(guó)債利率依然在140bps左右，較80—100bps的歷史中位數(shù)水平依然高出不少。因而，美債利率上升目前尚不足以對(duì)國(guó)內(nèi)形成決定性影響。