剩余10座尾礦壩屬于加速退出，且產(chǎn)量削減持續(xù)時間存疑

針對Vale第一輪4000萬噸的減產(chǎn)計劃，有幾個地方值得商榷：首先，這10座大壩原本就在退出計劃中，本次事故只是加速了退出進(jìn)程，超出市場預(yù)期的減產(chǎn)部分應(yīng)為3000萬噸。其次，4000萬噸的影響是最大值，并非確定值。最后，對于這些產(chǎn)量削減的持續(xù)時間，應(yīng)該謹(jǐn)慎看待。

Brucutu產(chǎn)區(qū)的3000萬噸，是墻倒眾人推還是確有安全隱患？

Laranjeiras大壩采取傳統(tǒng)方法建造，并非和事故尾礦一樣是上游結(jié)構(gòu)，二者風(fēng)險程度不同，因此Laranjeiras大壩的關(guān)閉更多源自米納斯吉拉斯州政府在事故后對于大壩風(fēng)險的零容忍度。

前車之鑒：我國嚴(yán)厲監(jiān)管尾礦庫后產(chǎn)量并未下降

從中國的經(jīng)驗看，對于尾礦庫只要嚴(yán)格監(jiān)管，就能在很大程度上杜絕重大事故，并不只有關(guān)停一種途徑。而且我國自2008年事故后對尾礦庫的嚴(yán)監(jiān)管并未導(dǎo)致此后幾年鐵礦(623,-1.50,-0.24%)石產(chǎn)量下降。

投資建議

短期偏空思路，情緒炒作將告一段落，礦價有待回落。短期建議以5月和9月反套操作為主。長期看對供應(yīng)缺口的評估不宜過高。

風(fēng)險提示

鋼價大幅變動，Vale產(chǎn)量受影響的時間超預(yù)期。

剩余10座上游結(jié)構(gòu)尾礦壩屬加速退出，產(chǎn)量削減持續(xù)時間存疑

1月29日，在尾礦壩事故后，Vale官方宣布將加速退出剩余10座以上游結(jié)構(gòu)建造的尾礦壩，退出將在未來3年內(nèi)完成。而且，為了更快速地讓這些尾礦壩退出，Vale將暫停使用這些尾礦的礦區(qū)運營，對其鐵礦石年產(chǎn)量影響約為4000萬噸，其中包括1100萬噸球團(tuán)礦。

針對Vale第一輪4000萬噸的減產(chǎn)計劃，我們認(rèn)為有幾個地方值得商榷：

第一，這10座大壩原本就在退出計劃中。2015年巴西Samarco公司(Vale和BHP合資企業(yè))同樣發(fā)生了尾礦庫事故，在這之后Vale就開始著手退出以上游結(jié)構(gòu)建造的尾礦壩。截至2016年底，該公司有19座該類型尾礦壩，其中9座已退役，剩余的10座原本就在退出計劃中，本次事故將加速退出進(jìn)程。

此外，從Vale自身產(chǎn)量來看，之前9座尾礦壩的關(guān)停并未對其整體產(chǎn)量造成明顯影響。Vale公告中也承諾會增加其它產(chǎn)區(qū)的產(chǎn)量來彌補影響，符合Samarco事故以來的特征：即北方產(chǎn)區(qū)產(chǎn)量增加明顯，南部和東南產(chǎn)區(qū)保持平穩(wěn)，市場此前預(yù)計Vale在2019年北部產(chǎn)區(qū)增產(chǎn)2000萬噸，南部和東南產(chǎn)區(qū)減產(chǎn)1000萬噸，即使4000萬噸減產(chǎn)完全落實，超出市場預(yù)期的減產(chǎn)部分也應(yīng)為3000萬噸。

第二，4000萬噸的影響是最大值，并非確定值。根據(jù)公告，為了快速關(guān)停尾礦壩，Vale將暫時停止部分礦山運營，從給出的名單中可以看出只涉及VargemGrande和Paraopeba這兩個大產(chǎn)區(qū)所包含的部分礦山。根據(jù)2017年產(chǎn)量和2018前三季度的產(chǎn)量估算，這兩個大產(chǎn)區(qū)2018年共計產(chǎn)量也不過4800萬噸，因此可以認(rèn)為4000萬噸代表的是所有暫停運營礦山的總產(chǎn)量，也就是最多每年有4000萬噸的產(chǎn)量會受影響。

2月4日Vale宣布將暫停VargemGrandeComplex的運營，涉及4000萬噸產(chǎn)量中的1300萬噸，換言之另外的2700萬噸何時關(guān)停存在不確定性，而Vale會在未來三年完成該工作。在公告中，Vale明確現(xiàn)存的10座尾礦壩都早已處于不活躍狀態(tài)，既然已不活躍，在做好安全防護(hù)的同時，Paraopeba產(chǎn)區(qū)大概率會與VargemGrande錯開暫停運營的時間段以減少影響，因此，平均受影響產(chǎn)量有很大的可能達(dá)不到每年4000萬噸的最大值，這將是低于市場預(yù)期的地方。

第三，對于這些產(chǎn)量削減的持續(xù)時間，我們持有謹(jǐn)慎態(tài)度。公告中明確了Vale將在尾礦壩拆除工作完成后對相關(guān)礦山復(fù)產(chǎn)。事實上，在2015年事故之后，Vale一直在提高干法加工礦的比例以減少尾礦壩的使用，既然之前幾個礦區(qū)使用的尾礦壩早已處于不活躍狀態(tài)，那么這些礦區(qū)的濕法轉(zhuǎn)干法應(yīng)早已在推進(jìn)過程當(dāng)中，這些產(chǎn)區(qū)的產(chǎn)量也由于設(shè)施改進(jìn)而受到了影響。也就是說，目前是由于要加速拆除尾礦壩才不得不暫停生產(chǎn)，并非依賴尾礦庫才得以生產(chǎn)，一旦尾礦壩拆除完畢，在復(fù)產(chǎn)上應(yīng)不存在技術(shù)障礙。巴西政府和Vale自身都有加快拆除過程的意愿，以Samarco事故后已退出的9座壩拆除速度來看，每個礦區(qū)的拆除時間可能會持續(xù)約1年。

Brucutu產(chǎn)區(qū)的3000萬噸，是墻倒眾人推還是確有安全隱患？

春節(jié)期間鐵礦石繼續(xù)上漲的動能在于巴西法院命令Vale停止Laranjeiras大壩的運營，之后SEMAD(環(huán)境和可持續(xù)發(fā)展部)取消了Laranjeiras大壩的臨時運行授權(quán)，以及要求Jangada礦區(qū)停產(chǎn)(SEMAD認(rèn)為其與事故礦區(qū)共享運營許可，但該礦區(qū)年產(chǎn)量僅5萬噸)。Laranjeiras大壩是為Brucutu鐵礦提供尾礦處理，停止該尾礦壩將使得Brucutu礦山停止運營，其年產(chǎn)量為3000萬噸，為Vale第二大礦山，并導(dǎo)致Vale宣布不可抗力因素，將影響其鐵礦石合同的正常履行。Brucutu的暫停運營不包含在此前4000萬噸的停產(chǎn)計劃內(nèi)，再次超出市場預(yù)期。

相比于此前4000萬噸關(guān)停的干脆，Vale對于Brucutu事件展現(xiàn)出了一定的強(qiáng)硬和不滿。在其公告中，Vale認(rèn)為Laranjeiras大壩與事故尾礦壩建造方式不同，暫停運營是不合理的，法院并未有技術(shù)以及風(fēng)險評估去支持這一決定，Vale將采取適當(dāng)?shù)姆纱胧﹣肀M快恢復(fù)運營。而多家媒體以訛傳訛，認(rèn)為巴西法院取消了Brucutu產(chǎn)區(qū)的運營牌照，這其實是不準(zhǔn)確的說法?；謴?fù)Brucutu礦區(qū)生產(chǎn)需滿足兩個條件：撤銷法院裁決及向Laranjeiras大壩發(fā)放運營許可。

我們認(rèn)為Laranjeiras大壩的關(guān)閉更多源自米納斯吉拉斯州政府在事故后對于大壩風(fēng)險的零容忍度，類似于此前榆林煤礦事故后，事發(fā)地帶大批煤礦被要求停產(chǎn)。判斷主要基于兩點理由：第一，與Laranjeiras大壩一同被暫停運營的還有另外7個壩，其中有4個壩并非用于尾礦處理，而是遏制沉積物，但同樣被關(guān)閉，體現(xiàn)了“一刀切”的思路;第二，Laranjeiras大壩采取傳統(tǒng)方法建造，并非和事故尾礦一樣是上游結(jié)構(gòu)，二者風(fēng)險程度不同，這也是Vale將采取相關(guān)法律措施的重要依據(jù)。

查閱資料可以發(fā)現(xiàn)尾礦壩的幾種建造方式及其安全性。根據(jù)壩頂軸線和初期母壩的相對位置，筑壩方式可分為上游式、下游式及中線式方法。其中，上游法筑壩發(fā)生事故數(shù)量最高，下游及中線法相對較低。巴西近三年的兩次事故：2000年廣西南丹尾礦庫潰壩和2007年山西寶山礦業(yè)尾礦庫潰壩，事故壩均采用的是上游法構(gòu)造。上游法最大的優(yōu)點是筑壩工藝簡單，管理方便，運營費用低，因此被國內(nèi)外普遍采用，但相應(yīng)的缺點則是壩體穩(wěn)定性差。但下游法與上游法恰恰相反，質(zhì)量可控且穩(wěn)定性好，只是由于工藝和管理復(fù)雜則較少被采用。

因此，我們認(rèn)為Laranjeiras大壩被關(guān)停并非是由于其具備較大的安全隱患，只是在經(jīng)歷超過300人死亡和失蹤的重大事故后，巴西舉國上下都對Vale進(jìn)行嚴(yán)查，聯(lián)想到近期淡水河谷在圖巴朗港口的污水處理廠都被關(guān)停，Vale已陷入墻倒眾人推的境地。在這種情況下，短期內(nèi)上訴成功并使得Brucutu復(fù)產(chǎn)可能性較低，但長期來看，Laranjeiras大壩重新取得運營許可應(yīng)不是難事，Vale自身也會一直爭取，畢竟Brucutu是其產(chǎn)量第二大的礦區(qū)。

至于后期是否還會有更多的停產(chǎn)量曝出，我們認(rèn)為空間不大，但還是要關(guān)注巴西國內(nèi)的抗議情緒。根據(jù)Vale的說法，在2015年事故后，對新尾礦壩均已采用傳統(tǒng)方法建造，而且計劃2023年將干法加工比例提高到70%，進(jìn)一步擺脫對尾礦庫的依賴。為了尾礦的濕法處理，Vale從明年開始將投資3.9億美元用于實施干法技術(shù)，且已于2018年12月收購一家名為“NewSteel”的公司以采用其創(chuàng)新干法選礦技術(shù)。

前車之鑒：懈怠和違規(guī)是事故起因，我國嚴(yán)厲監(jiān)管尾礦庫后產(chǎn)量并未下降

尾礦庫作為一類專門用于存儲尾礦的高勢能人造泥石流危險源，在服務(wù)期間及閉庫后長達(dá)十多年或數(shù)十年的時間段內(nèi)，其安全性受到各種因素影響。美國克拉克大學(xué)公害評定小組的研究將尾礦庫事故危害列在世界93中事故、公害隱患中第18位。雖然事故危害較大，但相關(guān)開采行業(yè)往往不愿披露與之相關(guān)的信息。即使像Vale這樣的大集團(tuán)和上市公司，其投資者和公眾也幾乎沒有機(jī)會來衡量其尾礦庫風(fēng)險。

事故發(fā)生后，據(jù)披露，巴西700多座尾礦壩中，有88座被分類為“上游型”大壩，面臨被巴西相關(guān)機(jī)構(gòu)監(jiān)管甚至關(guān)停的風(fēng)險。但尾礦庫的使用廣泛，作為世界最大鐵礦石開采中心的澳大西亞西部擁有800多個尾礦壩，其中三分之二被關(guān)閉，截至1月份有131個尾礦庫仍在活躍中，但西澳也從未公布是否有尾礦壩通過審核失敗。部分觀點也認(rèn)為上游型構(gòu)造的尾礦壩不應(yīng)該被認(rèn)為是不安全的，必須考慮環(huán)境因素，包括地震和氣候等。例如英美資源表示該公司擁有50個尾礦設(shè)施，在地形平坦、氣候干燥的國家例如南非會使用上游型構(gòu)造，但在智利、秘魯和巴西會使用結(jié)構(gòu)完整性更好的下游型構(gòu)造。

從歷史經(jīng)驗看，各國在經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中都經(jīng)歷過多次尾礦壩事故。美國大型壩體學(xué)會曾進(jìn)行過一次全美尾礦壩事故調(diào)查，顯示1965至1995年是其事故的高發(fā)期，而我國也有專家學(xué)者研究表明2001至2008年間尾礦庫事故無論從事故發(fā)生數(shù)量還是傷亡人數(shù)均呈上升趨勢，在2008年到達(dá)高峰后，2009年急劇下降。66起尾礦庫事故中，潰壩事故居首，占事故數(shù)的58%。

而我國尾礦壩事故在2009年急劇下降的原因，在于重大事故后的強(qiáng)力監(jiān)管。2008年9月山西襄汾發(fā)生特別重大潰壩事故，造成277人死亡、4人失蹤，直接經(jīng)濟(jì)損失近億元，死傷規(guī)模與此次Vale事故相近，且涉事同樣為鐵礦，由于新塔礦業(yè)公司重新啟用長期停用的尾礦庫釀成事故。事故后，國家從上至下開始嚴(yán)格監(jiān)管，并重新修訂《尾礦庫安全監(jiān)督管理規(guī)定》等多個文件，并增強(qiáng)執(zhí)法力度，提高準(zhǔn)入門檻，此后十多年未發(fā)生嚴(yán)重的尾礦壩事故。

事實證明，對于尾礦庫只要嚴(yán)格監(jiān)管，就能在很大程度上杜絕重大事故，并不只有關(guān)停一種途徑。而且尾礦庫事故的發(fā)生往往發(fā)生在小壩上，壩的等級越高，檢查力度反而越高，本應(yīng)安全的低壩在沒有引起足夠重視的情況下，反而事故較多。Vale短短三年遭遇兩次重大事故，完全是其重視程度不夠，此次舉國震驚后，巴西必將嚴(yán)查尾礦庫。值得注意的是，盡管我國2008年事故后對尾礦庫從嚴(yán)監(jiān)管，但此后幾年鐵礦石產(chǎn)量并未出現(xiàn)下降，這一點可以作為此次巴西事故的借鑒，雖然該事故的后續(xù)影響仍需視巴西政府和Vale具體措施來確定，但結(jié)合我們之前的分析，不建議對產(chǎn)量影響預(yù)期過高。

投資建議：情緒和基本面共振，短期反套為主

我們在本周初已經(jīng)提示650元/噸附近上漲空間已較為有限，Vale減產(chǎn)難有更多想象空間，重點關(guān)注情緒的切換。而周二后隨著鋼市庫存趨高且需求預(yù)期趨弱，各方也已開始冷靜評估事故影響，礦價出現(xiàn)大幅回落。但在Vale墻倒眾人推的背景下，短期能否再曝出類似事件推高價格尚難以預(yù)測，因此單邊建議停止操作，評級調(diào)整為“振蕩”。

市場所普遍預(yù)期的4000萬+3000萬噸Vale減產(chǎn)量已pricein當(dāng)前期價。從實際影響來看，巴西當(dāng)前礦石發(fā)貨量同比仍屬正常，對I1905合約的影響預(yù)期高于現(xiàn)實，但對I1907后的合約會逐步體現(xiàn)出實質(zhì)影響。

短期建議偏空思路，由于各方開始理性評估影響，情緒炒作將告一段落，礦價有待回落，但風(fēng)險較大不宜追空。目前鐵礦石價格曲線過陡，近遠(yuǎn)月價差在此前炒作情緒下迅速走高，但我們認(rèn)為供應(yīng)缺口應(yīng)在9月合約而不在5月，當(dāng)前情緒和基本面都支持反套，二者共振后價差有待回落，短期建議以5月和9反套操作為主。長期來看Vale減產(chǎn)量具備了非常大的不確定性，對供應(yīng)缺口的評估不宜過高。

關(guān)鍵詞： 鐵礦石 炒作 尾礦壩