隨著經(jīng)濟數(shù)據(jù)的公布，前期市場對于經(jīng)濟增長動力不足的擔憂得到印證。就當前經(jīng)濟底下的壓力及堵點的疏通，明毅基金就市場關心的問題展開闡述。

一、如何評價2021年中國的經(jīng)濟形勢?

從全年數(shù)據(jù)來看，8.1%的經(jīng)濟增速盡管大幅高于政府年初設定的6%左右的增長目標，但明毅基金認為，受低基數(shù)效應影響，6%的增速遠不具備比較價值，經(jīng)濟遠沒想象中的那么好，反而中國經(jīng)濟底下壓力很大。2021年我國全年經(jīng)濟增長8.1%，兩年平均增長5.2%，乍一看數(shù)據(jù)還算可以。但從季度數(shù)據(jù)看，四季度經(jīng)濟增速僅為4.0%，創(chuàng)下了有統(tǒng)計數(shù)據(jù)以來，除受疫情影響的2020年前兩個季度之外的最差表現(xiàn)，經(jīng)濟底下的壓力可見一斑。

2021年初，主流機構(gòu)對當年經(jīng)濟增長的觀點是“強反彈與弱復蘇”，但實際情況卻是經(jīng)濟在經(jīng)歷了強反彈，弱復蘇后，進入了衰退區(qū)。主要原因是，與2020年相比，2021年經(jīng)濟增長的驅(qū)動力發(fā)生了顯著的改變。這種驅(qū)動力的不可持續(xù)進一步凸顯了2022年穩(wěn)增長的壓力。

二、從需求的角度看，中國經(jīng)濟表現(xiàn)如何，未來走勢如何演變?

從需求的角度看，2020年拉動經(jīng)濟增長的主要引擎是外需+地產(chǎn)。2021年外需持續(xù)超預期，但內(nèi)需持續(xù)疲軟，消費乏力，地產(chǎn)投資熄火，基建增速緩慢，僅有制造業(yè)投資增速尚可。

1.外需成為拉動經(jīng)濟增長的主力，但未來動能邊際減弱。2021年，人民幣計價下全年出口同比增速高達21.2%，年內(nèi)增速持續(xù)、顯著超出市場預期，成為了拉動中國經(jīng)濟增長的主要動力。根據(jù)明毅基金估算，2021年四季度超過50%的經(jīng)濟增長有賴于出口的推動。但出口的動能正以很快的速度減弱。從月度高頻數(shù)據(jù)能夠清楚的看到相關趨勢。明毅基金觀測到，2021年下半年以來，與出口的高增長相伴的卻是PMI新出口訂單支出持續(xù)在枯榮線以下，我國出口量和出口交貨值也從高位回落。這意味著，出口的高增長更多依靠的是價格的上漲而不是量的增加。放眼，2022年，考慮到目前已經(jīng)較高的基數(shù)效應和市場份額，我國出口想維持前期高增長的態(tài)勢難度非常大。此外，域外發(fā)達經(jīng)濟體寬松政策的退出和新興經(jīng)濟體(如越南)供給能力的恢復，也會對我國出口表現(xiàn)帶來沖擊。

2.居民消費持續(xù)疲軟，成為四季度和未來經(jīng)濟增張的重要拖累項。以2021年12月份消費數(shù)據(jù)為例，當月社零總額同比增速僅為1.7%，顯著低于市場預期。放眼全年，社會消費品零售總額兩年平均增速僅為3.9%，較疫情之前的平均水平下降了近4個百分點。對于消費疲軟的原因，明毅基金認為，可以從幾個方面進行分析。一是，疫情的常態(tài)化出現(xiàn)在客觀上制約了居民的消費行為。如受多地爆發(fā)疫情的影響，12月份餐飲收入增速轉(zhuǎn)負;二是，居民的消費信心和能力不足。如根據(jù)央行調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，2021年三季度不管是居民當期消費信心還是未來收入信心，都處于很低的位置。與消費相比，受訪居民更傾向于增加儲蓄，作為突發(fā)事件的預防性措施。此外，中小企業(yè)作為解決我國居民就業(yè)的主要力量，占比近80%。2021年下半年以來中小企業(yè)經(jīng)營壓力持續(xù)加大。以PMI小型企業(yè)為例，其值已經(jīng)處于新冠疫情以來的最低狀態(tài)。重要的是，中小企業(yè)的經(jīng)營困難會直接影響到居民就業(yè)和收入，這會進一步?jīng)_擊消費者信心。12月，城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率進一步上行至5.1%，當月新增就業(yè)人數(shù)的持續(xù)收窄也印證了當下經(jīng)濟景氣度較弱，吸納的勞動力崗位數(shù)量在邊際減弱。

3.地產(chǎn)與基建方面，作為傳統(tǒng)調(diào)控政策的主要抓手，兩者投資增速在2021年集體失速。在明毅基金看來，地產(chǎn)與基建作為居民部門和地方政府部門加杠桿的主要領域，在中央經(jīng)濟工作會議和年初兩會定調(diào)穩(wěn)杠桿的形勢下，兩者的失速不難理解。

從地產(chǎn)看，2021年，地產(chǎn)監(jiān)管政策的發(fā)酵以及預期的轉(zhuǎn)變，推動房地產(chǎn)投資和銷售雙雙走弱，全年地產(chǎn)投資同比增長4.4%，處于今年以來的最低值。從12月的數(shù)據(jù)看，地產(chǎn)相關數(shù)據(jù)繼續(xù)走弱，銷售、拿地、新開工、竣工、投資等較上月均有明顯回落。就地產(chǎn)行業(yè)未來的走勢，明毅基金認為，若地產(chǎn)調(diào)控出現(xiàn)實質(zhì)性寬松，則會改變前期“以穩(wěn)為主”的嚴調(diào)控措施，這要看監(jiān)管層穩(wěn)增長的決定。除此之外，保障性住房開建將成為對沖地產(chǎn)周期下行的重要抓手。

從基建看，2021年基建投資累計同比增速僅為0.4%，財政對經(jīng)濟托而不舉的姿態(tài)，一度令市場困惑。對此明毅基金認為，基建投資的乏力更多是決策層的有意之舉，這從年初公布的近年來最低的財政支出速度、地方政府專項債發(fā)行進度的推后中可以得到印證。其背后的考慮是，抓住中國疫情周期大幅領先的時間窗口，探索經(jīng)濟發(fā)展方式的轉(zhuǎn)型，逐步轉(zhuǎn)變原有的經(jīng)濟發(fā)展方式。需要注意的是，12月，年末穩(wěn)增長政策的逐步出臺拉動基建投資顯著回暖，當月同比增速有上一月的-7.3%上升至3.8%。明毅基金認為，2022年基建投資從項目來源和資金來源看都可滿足相對更高的增速。

4.制造業(yè)投資方面，2021年總體表現(xiàn)較好，但結(jié)構(gòu)性特征明顯。2021年制造業(yè)投資同比增長13.5%，兩年平均增速5.7%，超過疫情前2019年3.1%的水平。對此明毅基金認為，產(chǎn)業(yè)升級帶來的投資機會是促成制造業(yè)投資高增長的重要力量。2021年高技術(shù)產(chǎn)業(yè)投資比上年增長17.1%，兩年平均增長13.8%，比全部投資快9.9個百分點。此外，在經(jīng)濟轉(zhuǎn)型中，傳統(tǒng)制造業(yè)投資仍居于主導地位，其對穩(wěn)增長的邊際貢獻更大，需要更加溫和的政策環(huán)境。2021年，受環(huán)保及能耗雙控相關政策影響，國內(nèi)部分地區(qū)出現(xiàn)了拉閘限電的情況，對傳統(tǒng)制造業(yè)的正常生產(chǎn)和信心帶來一定沖擊。未來制造業(yè)投資的穩(wěn)定增長，需要更溫和政策環(huán)境的呵護。從12月份的數(shù)據(jù)看，當月同比11.8%(前值10%)，四季度工業(yè)產(chǎn)能利用率回升至77.4%，較三季度出現(xiàn)回升。這體現(xiàn)了前期監(jiān)管政策的微調(diào)在推動制造業(yè)投資的邊際改善。

三、未來穩(wěn)增長的核心在哪里?

明毅基金認為，穩(wěn)增長的核心在于寬信用，這是把握2022年經(jīng)濟走勢及資產(chǎn)配置節(jié)奏的主旋律。自2021年下半年開始，經(jīng)濟受到廣義需求不足的困擾。從社融增速看，2021年社融增速為10.3%，較年初下降了3個百分點，主要受信貸需求疲軟的拖累。貸款需求的疲軟，一方面受到地產(chǎn)下行周期中，居民購房信貸需求意愿的影響。另一方面，PPI與CPI剪刀差的持續(xù)拉大，也影響到了部分中下游企業(yè)生產(chǎn)活動的積極性。這從代表資金活化指數(shù)的M1增速在2021年的持續(xù)走低可以看出。此外，中央對于地方政府去杠桿，也在一定程度上約束了地方政府的信貸沖動。

要實現(xiàn)寬信用，如前文所述，首要問題是疏通由寬貨幣向?qū)捫庞脗鲗У亩曼c。眾所周知，信用易松難緊，寬信用的實現(xiàn)也絕非一蹴而就。這需要更加溫和的政策環(huán)境，即“貨幣搭臺，財政唱戲，產(chǎn)業(yè)糾偏”。

免責聲明：市場有風險，選擇需謹慎！此文僅供參考，不作買賣依據(jù)。

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