2022年GDP增長目標(biāo)是5%還是5.5%，能否實現(xiàn)?在產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型之際，基建-地產(chǎn)-間接融資的信用創(chuàng)造鏈條的逐漸崩塌，信用如何穩(wěn)?中央經(jīng)濟(jì)工作會議重提“以經(jīng)濟(jì)建設(shè)為中心”，對地產(chǎn)、新能源、基建等進(jìn)行糾偏的同時，穩(wěn)增長穩(wěn)信用的路徑會是什么?

市場經(jīng)濟(jì)分析或者博弈，更多的是分析一階、二階量的變化，作為對穩(wěn)增長路徑的探索，絕對量也同樣重要。盡管經(jīng)濟(jì)金融系統(tǒng)不是簡單的線性加總，但明毅基金還是試圖從絕對量的視角，去拆分GDP增量和信用增量，并試圖去挖掘穩(wěn)增長和穩(wěn)信用的路徑。

主要結(jié)論：

1、整體上，2022年實現(xiàn)5%增長的難度不大，能否達(dá)到5.5%(2021年GDP兩年同比增速為5.1%)主要看點是外需增量貢獻(xiàn)是否會出現(xiàn)大幅回落，基建對沖是“又拖又舉”還是“托而不舉”。

2、穩(wěn)增長最大的變數(shù)可能是外需。外需能否持續(xù)保持大額的正的增量貢獻(xiàn)存疑。從量的角度看，四季度出口已經(jīng)出現(xiàn)顯著的下滑，出口數(shù)據(jù)的增長更多依賴價的因素。明毅基金預(yù)測，當(dāng)出口增速10%，進(jìn)口增速6%時，外需為則不會成為穩(wěn)增長的掣肘。從穩(wěn)出口的角度看，人民幣對外可適當(dāng)貶值。

3、在固定資產(chǎn)投資上，基建投資預(yù)計實現(xiàn)5%-10%增長的確定性較高，且可以彌補地產(chǎn)投資的乏力。就房地產(chǎn)投資，明毅基金預(yù)計增率為0.6%，主要的增量貢獻(xiàn)是保障房和建安投資。制造業(yè)投資2021年表現(xiàn)尚可，2022年明毅基金預(yù)計其增速為7%。

4、消費新的增長點有待培育，鄉(xiāng)村振興可能是一個較大的點。再就是通過減稅降費的方式提高居民收入，通過降息降低房貸利息支出等提高居民可支配收入等。這里明毅基金預(yù)計其增速可達(dá)到5%。

5、從穩(wěn)信用的角度看，穩(wěn)信用的主要驅(qū)動因素是寬信貸。明毅基金預(yù)計2022年信貸為21.5萬億，較2021年新增約1.5萬億，這主要受益于央行的結(jié)構(gòu)性信用政策。明毅基金預(yù)計后續(xù)綠色貸款和涉農(nóng)貸款將是穩(wěn)信用的抓手，涉房貸款特別是居民住房貸款能否平穩(wěn)過渡將成為這一輪穩(wěn)信用的關(guān)鍵。

一、支出法視角下的穩(wěn)增長路徑拆分

圖1支出法視角的看GDP增量貢獻(xiàn)

凈出口對GDP的增量貢獻(xiàn)持續(xù)下滑。過去兩年，凈出口的增量貢獻(xiàn)可能高達(dá)2.2萬億，而2000-2019年20年間的增量貢獻(xiàn)合計為8861億元;2021年6月，商務(wù)部印發(fā)《十四五商務(wù)發(fā)展規(guī)劃》中對進(jìn)出口總額要求是從2020年的4.65萬億美元增長到5.1萬億美元，而2021年進(jìn)出口總額已經(jīng)突破6萬億美元。高基數(shù)下出口持續(xù)高增的難度較大。特別是，四季度以來，已經(jīng)開始觀測到出口量和出口交貨值的回落，高增長更多依靠的是價格的因素。PMI出口訂單的持續(xù)回落也驗證了這一觀點。

從份額說的角度看，總量上，IMF對全球經(jīng)濟(jì)體的增長預(yù)測為4.9%(2021年預(yù)測值為5.9%)、全球貨物和服務(wù)貿(mào)易實際增長率為6.7%(2021年預(yù)測值為9.7%)，較今年均出現(xiàn)一定的回落，而我國目前的份額高達(dá)15%，未來進(jìn)一步上升的空間較小。其次，從出口的需求來看，海外在連續(xù)兩年的MMT式的財政刺激以后，大部分國家開始收緊財政和貨幣政策，對耐用品的消費可能需求會下滑。最后，從主要出口產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)來看，中國同越南較為類似，均以機(jī)電類和紡織類出口為主，而三季度以來我們觀察到東南亞國家出口和制造業(yè)PMI均出現(xiàn)顯著的改善，未來勢必會進(jìn)一步壓縮我國的出口份額。明毅基金假設(shè)出口增速在10%，進(jìn)口增速在6%，進(jìn)出口增量貢獻(xiàn)在5000億元，當(dāng)然這個是較為樂觀的估計。

2020年和2021年，資本形成總額對GDP的增量貢獻(xiàn)分別為1.6萬億、2.7萬億。進(jìn)一步拆分，2021年制造業(yè)投資是資本形成總額的亮點，增量貢獻(xiàn)高達(dá)2.9萬億，基建投資的增量貢獻(xiàn)幾乎為0。拆分來看，經(jīng)濟(jì)增速為5%的基準(zhǔn)下，明毅基金預(yù)計新年的制造業(yè)投資、基建投資、房地產(chǎn)投資(剔除土地購置費)的增量貢獻(xiàn)分別為1.7萬億、1.1萬億、0.3萬億，其中制造業(yè)投資增速為7%，基建投資增速為6%，地產(chǎn)投資的增速為0.6%，這樣下來的其他項和誤差項合計在1萬億以內(nèi)，從歷史經(jīng)驗來看，也是較為合理的。

基建投資上，明毅基金從資金來源來測算，預(yù)算內(nèi)貸款資金增長貢獻(xiàn)1萬億，國內(nèi)貸款新增貢獻(xiàn)為0，專項債新增貢獻(xiàn)1.1萬億，政府性基金支出增量貢獻(xiàn)-1000億，城投增量貢獻(xiàn)-1500億元，非標(biāo)增量貢獻(xiàn)為0，總的增量資金貢獻(xiàn)在1.85萬億，足以承擔(dān)19萬億的基建投資，可以滿足基建投資10%的增長的資金來源。從項目端來看，2021年基建投資規(guī)模預(yù)計在19萬億附近，基建企穩(wěn)更多的還是依靠交通、能源、水利等老基建，從“十四五規(guī)劃”來看，清潔能源相關(guān)的年均投資在6000億元，大數(shù)據(jù)中心、高鐵軌交、5G、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、特高壓、人工智能、汽車充電樁等新基建領(lǐng)域年均投資在1.6萬億，當(dāng)然數(shù)字經(jīng)濟(jì)在被重點提出作為增長點培育后，相關(guān)的新基建投資可能會上浮。

具體來看，預(yù)算內(nèi)資金，2016-2020年以來，國家預(yù)算內(nèi)財政支出增速保持在2%-10%的增長區(qū)間，投向基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的比例為21%-25%。預(yù)計2021年預(yù)算支出增速僅2.5%，支出合計為25.1萬億，投向基建的比例為21.1%，考慮22年為穩(wěn)增長需求較大，預(yù)算財政支出仍為2.5%的增速，基建投資占比為25%，這一塊的資金規(guī)模在6.4萬億，較21年增長1萬億。國內(nèi)貸款，信貸余額中投向基建的比例持續(xù)下行，2019年已經(jīng)下行至19%，考慮2020、2021年新增信貸規(guī)模分別為19.6、20萬億左右，假設(shè)2022年新增21.5萬億信貸，存量投向基建的比例則假設(shè)回落至17.5%，這一塊增量幾乎為0。自籌資金，主要是政府性基金支出、專項債、城投債和非標(biāo)等，專項債方面，預(yù)計22年專項債規(guī)模仍為3.65萬億，加上今年結(jié)轉(zhuǎn)的1.2萬億，而其中投向基建的專項債比例在45%，這一塊合計在2.2萬億，較2021年增長1.1萬億。政府性基金支出，政府性基金支出主要來自于土地出讓收入，預(yù)計2021年土地出讓收入同去年持平在8.4萬億附近，市場預(yù)期2022年將下降1萬億，而其中可自由支配的比重在20%，投向基建的比重在6%附近，預(yù)計這一塊的基建資金較21年下降約1000億。城投和非標(biāo)，考慮近期監(jiān)管對城投融資的監(jiān)管趨嚴(yán)，明毅基金假設(shè)2022年城投等債券規(guī)模有5%-10%的下滑，21年城投債發(fā)行約5.7萬億，新增2萬億，預(yù)計22年新增在1.8-1.9萬億元，資金來源較21年出現(xiàn)約1000-2000億元的收縮。在非標(biāo)在經(jīng)歷連續(xù)幾年的壓降后維持穩(wěn)定，明毅基金假設(shè)2022年非標(biāo)及其他項目自籌資金規(guī)模保持不變。

圖2固定資產(chǎn)投資的拆解

地產(chǎn)投資方面，增量貢獻(xiàn)在保障房投資，盡管在新開工持續(xù)下滑下，明年的地產(chǎn)預(yù)計將繼續(xù)承壓，但明毅基金預(yù)計年內(nèi)將有更多的寬松政策出臺，這里我們?nèi)圆捎檬袌鲋髁鞯念A(yù)期，明年房地產(chǎn)投資增速在0.6%附近。主要城市十四五期間總的保障房建設(shè)目標(biāo)在1000萬套，假設(shè)2022年新開工規(guī)模在250萬套，而2019-2021年的保障房實施套數(shù)在80萬、100萬、100萬套。假設(shè)每平米施工成本為3500元，套均面積在70平方米，施工周期兩年測算，則2020-2022年拉動投資規(guī)模分別在2200億元、2500億元、4200億元。

制造業(yè)投資方面，在基數(shù)恢復(fù)、出口下滑、對新能源領(lǐng)域的糾偏可能會對制造業(yè)投資產(chǎn)生一定的影響，但考慮制造業(yè)的高景氣度，明毅基金仍假設(shè)制造業(yè)投資增速在7%。

消費方面，目前來并不樂觀。2021年社零增速預(yù)計在4%，對應(yīng)支出法口徑GDP的居民最終消費支出，明毅基金假設(shè)22年這一塊的增速在5%，而政府最終消費支出增速取10%(2015-2019年均速)，合計起來這一塊的增量貢獻(xiàn)在4.2萬億。

節(jié)奏上，明毅基金認(rèn)為二季度初可能是重要的觀測時點。一季度為了保證政策的連貫性，更傾向于堅持近些年主流的政策約束，例如不得新增地方政府隱性債務(wù)、房住不炒、能耗雙控等，在政策約束下通過基建來對沖地產(chǎn)、消費、出口可能的下滑。二季度初，隨著冬奧會對疫情防控的放松，一季度的經(jīng)濟(jì)成果也有所顯現(xiàn)，特別是出口這個重要的變量在22年表現(xiàn)如何，也將有所顯現(xiàn)。如果一季度的經(jīng)濟(jì)持續(xù)惡化，則可能有更大的刺激，例如對地產(chǎn)的放松、加大基建投資力度和節(jié)奏、進(jìn)一步寬松貨幣政策等。

總的來看，明毅認(rèn)為新年達(dá)成10.1萬億的GDP增量(對應(yīng)5%的GDP增速，2.5%的GDP平減指數(shù)同比)是不難的，其中最終消費支出、資本形成總額、貨物和服務(wù)凈出口分別提供4.2萬億、5.4萬億、0.5萬億的增量，其中房地產(chǎn)投資(剔除土地購置費)、基建投資、制造業(yè)投資增量分別為0.3萬億、1.1萬億(同比6%)、1.7萬億(同比7%)，固定資產(chǎn)投資同資本形成總額的誤差尚在合理范圍內(nèi)(剔除土地購置費、存貨增值等)，但要達(dá)成10.7萬億的GDP增量(對應(yīng)對應(yīng)5.5%的GDP增速，2.5%的GDP平減指數(shù)同比)則要求基建投資的強(qiáng)刺激，即10%的基建投資增速，4.7萬億的基建投資增量(考慮2018年以后基建投資增速出現(xiàn)系統(tǒng)性的下降，今年基建投資幾乎為0增長，在地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險尚未化解之前，強(qiáng)刺激的概率不大)。

二、生產(chǎn)法視角下的穩(wěn)增長路徑拆分

2022年，內(nèi)需中的制造業(yè)相關(guān)的產(chǎn)業(yè)可能仍是工業(yè)生產(chǎn)的重要支撐力量，而受穩(wěn)增長訴求、碳達(dá)峰、制造業(yè)比重基本穩(wěn)定、“保障好初級產(chǎn)品供給”等約束下，疊加疫情反復(fù)對于服務(wù)業(yè)的擾動，服務(wù)業(yè)可能仍然是經(jīng)濟(jì)的拖累項，看點是三產(chǎn)的部分行業(yè)在強(qiáng)監(jiān)管下是否會迎來邊際寬松。

不同于支出法下三駕馬車的需求端拆解，生產(chǎn)法下GDP核算是對各行業(yè)的產(chǎn)業(yè)增加值的拆分，以2019年數(shù)據(jù)為例，制造業(yè)、批發(fā)和零售業(yè)、金融業(yè)、農(nóng)林牧漁業(yè)、建筑業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)的存量占比較大，占比分別為26.7%、9.7%、7.7%、7.5%、7.2%、7.1%，而從增量角度，增速較高的為制造業(yè)、農(nóng)林牧漁業(yè)、信息傳輸計算機(jī)服務(wù)和軟件業(yè)、租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè)、水利環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)等。

展望2022年，盡管從投入產(chǎn)出表(2018年數(shù)據(jù))的角度地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈對GDP的貢獻(xiàn)占比在20%-25%，出口如果不達(dá)預(yù)期，對制造業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈均會產(chǎn)生較大沖擊，但考慮到我國制造業(yè)仍然處于行業(yè)轉(zhuǎn)型升級期，以及能耗雙控政策出現(xiàn)邊際放松，明毅基金仍然給予制造業(yè)10%的增速;在“保障好初級產(chǎn)品供給、飯碗任何時候都要牢牢端在自己手中”的背景下，第一產(chǎn)業(yè)預(yù)計仍將對經(jīng)濟(jì)整體形成拉動作用。

圖3 生產(chǎn)法GDP拆解

三、穩(wěn)信用路徑拆分

盡管基建-地產(chǎn)-間接融資鏈條，向科技-制造業(yè)-直接融資鏈條切換，對資金的需求可能會下滑，但是從穩(wěn)增長和轉(zhuǎn)型銜接的角度來看，無論是社融增速還是信貸增速都是有訴求的，近期的社融主要還是靠政府債券融資支撐的，這一塊預(yù)計22年增量有限，赤字率將回歸3.0%，專項債額度將同今年持平，穩(wěn)信用具體還是穩(wěn)信貸(雖然信貸常常是社融里面最為滯后的，但其體量對于社融的貢獻(xiàn)較大)。具體到信貸方面，明毅基金預(yù)計明年新增信貸可能達(dá)到21.5萬億，同比多增1.5萬億，同比增長11.2%(21年為11.6%，考慮結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型下不同經(jīng)濟(jì)行業(yè)主體對資金消耗能力不同，不能對信貸增速進(jìn)行簡單的比較)。

從目前信貸的流向來看，19.94萬億的新增信貸中，綠色貸款、普惠貸款、涉農(nóng)貸款、涉房貸款、制造業(yè)貸款等占據(jù)了主流，明毅基金預(yù)計后續(xù)綠色貸款和涉農(nóng)貸款將是穩(wěn)信用的抓手，這也是近年來央行結(jié)構(gòu)性貨幣政策的凸顯。涉房貸款在2021年經(jīng)歷了大幅收縮后，2022年隨著行業(yè)的逐步出清，地產(chǎn)融資可能趨于正?；?。截至3季度末，貸款分別增長了3.23萬億、4.83萬億、3.93萬億、3.7萬億、0.7萬億。從增量上來看，今年新增比較多的是綠色貸款，而下滑較多的是房地產(chǎn)開發(fā)貸，綠色貸款也成了今年在房地產(chǎn)杠桿收縮情況下，信貸沒有出現(xiàn)大幅收縮的支點。分項來看，房地產(chǎn)開發(fā)貸的收縮可能會出現(xiàn)好轉(zhuǎn)，但如果由不良資產(chǎn)管理公司直接接手民企地產(chǎn)項目，則這一塊的信貸寬松可能不會計入社融里面的人民幣貸款;個人房貸方面，三季度來商品房銷售持續(xù)收縮，為穩(wěn)定個人購房貸款的需求，后續(xù)不排除放松5年期LPR利率、首套房購置的限制措施等;普惠貸款這塊，主要是小微企業(yè)貸款，預(yù)計將持續(xù)維持高位，但進(jìn)一步擴(kuò)張的動力可能相對有限，增量預(yù)計在0-0.5萬億;綠色信貸可能出現(xiàn)加速擴(kuò)張的趨勢，雖然新能源相關(guān)的產(chǎn)業(yè)政策出現(xiàn)短暫的糾偏，但在雙碳的遠(yuǎn)景目標(biāo)和綠色基建的短期訴求下，預(yù)計同比增量將持續(xù)出現(xiàn)高增，但同比增量可能達(dá)0.5萬-1萬億;涉農(nóng)貸款，在鄉(xiāng)村振興的主題政策和央行的結(jié)構(gòu)性貨幣政策，可能會持續(xù)的擴(kuò)張，參照21年的經(jīng)驗擴(kuò)張在0.5萬億左右;制造業(yè)投資和基建投資(部分信貸被劃在綠色貸款部分)的增量有限，其中制造業(yè)貸款2021年新增大概在0.7萬億，相比2020年的增量預(yù)計增加額約在2000億元。

圖4 社融構(gòu)成一覽

圖5 信貸重點流向一覽(綠色部分為2020年同期對比，均為前三季度數(shù)據(jù))

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