1、歷史性上漲

美元今年的表現(xiàn)非常強(qiáng)勁，從已經(jīng)很高的水平，使美元的估值普遍高到了上世紀(jì)80年代中期和21世紀(jì)初的峰值。這自然會(huì)使美元陷入一種更加危險(xiǎn)的境地。在沒(méi)有估值支持的情況下，在2022年美元壓力的“完美風(fēng)暴”之后，市場(chǎng)渴望出現(xiàn)根本性轉(zhuǎn)變的跡象，投資者越來(lái)越擔(dān)心錯(cuò)過(guò)這個(gè)機(jī)會(huì)，因?yàn)榉逯岛蟮男拚茄杆俣盖偷摹?/p>

2、又一驅(qū)動(dòng)因素

但美元仍有很大好處：盡管接連加息，但美國(guó)的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)和通脹仍具有有彈性，這在一定程度上得益于近幾個(gè)月消費(fèi)者仍動(dòng)用了大量被壓抑的儲(chǔ)蓄。因此，美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)承認(rèn)，“限制性”政策利率的概念是一個(gè)不斷移動(dòng)的目標(biāo)，而對(duì)周期性中性利率的估計(jì)也一直在上升。美聯(lián)儲(chǔ)官員和我們的經(jīng)濟(jì)學(xué)家現(xiàn)在都預(yù)計(jì)將有更長(zhǎng)的加息周期，甚至更高的終端利率。

正如下文將更詳細(xì)討論的那樣，我們預(yù)計(jì)其他央行將越來(lái)越難以跟上美聯(lián)儲(chǔ)的步伐。簡(jiǎn)而言之，歐元區(qū)仍面臨著能源短缺造成的巨大阻力，許多規(guī)模較小的G10經(jīng)濟(jì)體對(duì)政策利率的變化更為敏感，部分原因是可變利率抵押貸款的激增。相比之下，美國(guó)經(jīng)濟(jì)的前景更加光明，而且可能對(duì)更高的利率不那么敏感。因此，我們認(rèn)為2023年的利率定價(jià)可能會(huì)有所趨同，為美元增加了新的支撐位。

這一點(diǎn)很重要，因?yàn)榈侥壳盀橹?，盡管全球加息周期相對(duì)同步，但美元還是開(kāi)始上漲了。我們認(rèn)為，這在很大程度上反映了兩個(gè)因素。首先，利率差異通常作為潛在的經(jīng)濟(jì)狀況代理變量。并不是所有的加息動(dòng)機(jī)都相似。盡管美聯(lián)儲(chǔ)官員主要是由于經(jīng)濟(jì)過(guò)熱的跡象，但許多其他司法管轄區(qū)（尤其是英國(guó)）的政策制定者已經(jīng)傳達(dá)了一種更加平衡的方法，即在供應(yīng)驅(qū)動(dòng)的通脹和負(fù)面增長(zhǎng)前景之間進(jìn)行權(quán)衡。其次，即使市場(chǎng)焦點(diǎn)偶爾從通脹轉(zhuǎn)向增長(zhǎng)（在夏季早些時(shí)候），突出的全球衰退風(fēng)險(xiǎn)也使美元的“避險(xiǎn)”需求出現(xiàn)，并導(dǎo)致了美元的強(qiáng)勁表現(xiàn)。

3、當(dāng)TINA轉(zhuǎn)身時(shí)，美元將達(dá)到峰值

盡管美元的高估值和更好的全球增長(zhǎng)前景讓市場(chǎng)在尋找“美元峰值”，但我們認(rèn)為，“真正”峰值的條件仍可能需要幾個(gè)季度。通過(guò)回顧美元的歷史周期，我們發(fā)現(xiàn)，廣義美元的峰值主要與美國(guó)和全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)指標(biāo)的低谷以及美聯(lián)儲(chǔ)的寬松政策有關(guān)。

從這個(gè)歷史角度來(lái)看，美元的峰值似乎還需要幾個(gè)季度，因?yàn)槲覀冾A(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)直到2024年才會(huì)開(kāi)始寬松政策，而經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的低谷似乎也需要幾個(gè)月的時(shí)間。但考慮到當(dāng)前通脹極度高的背景，夸大70年代中期和80年代中期的經(jīng)歷可能是有意義的，當(dāng)時(shí)通脹同樣高。在這些時(shí)期，美聯(lián)儲(chǔ)有所放松寬松政策，但美國(guó)的利率仍接近峰值，全球和美國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)仍在下降，而不是處于低谷，但美元似乎已經(jīng)達(dá)到峰值。此外，股票修正的歷史表明，在這種貨幣政策驅(qū)動(dòng)的周期中，收益率的峰值比其他周期更好地反映了經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的低谷。

因此，改變美聯(lián)儲(chǔ)的行為（以及擴(kuò)大到收益率的峰值）很可能是美元表現(xiàn)的一個(gè)關(guān)鍵決定因素。雖然我們的經(jīng)濟(jì)學(xué)家預(yù)計(jì)，美聯(lián)儲(chǔ)將相對(duì)堅(jiān)定，且總體上仍會(huì)抵制金融狀況下的任何長(zhǎng)期寬松政策，但市場(chǎng)可能會(huì)繼續(xù)對(duì)任何更寬容通脹的跡象保持敏感。

美元的歷史峰值往往是金融穩(wěn)定擔(dān)憂、美聯(lián)儲(chǔ)行為的轉(zhuǎn)變以及全球增長(zhǎng)前景改善的特征。當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)周期都包含了這些要素，我們不會(huì)低估全球前景的根本重要性。盡管本周期迄今為止，利率差異并沒(méi)有真正支撐美元，但很明顯，投資者仍增加了對(duì)美國(guó)資產(chǎn)的配置，這可能是由于海外資本回報(bào)前景疲弱。就像2016年的加息周期一樣——美聯(lián)儲(chǔ)加息周期中唯一的美元峰值——這次最終的美元峰值很可能會(huì)與更好的全球增長(zhǎng)相前景和新的海外資本流動(dòng)吻合。因此，我們看到了一些潛在的“右尾”風(fēng)險(xiǎn)，可能導(dǎo)致美元比我們目前預(yù)測(cè)的更早達(dá)到峰值。其中包括美聯(lián)儲(chǔ)更早、更有說(shuō)服力的加息暫停，歐洲能源供應(yīng)更穩(wěn)定的道路，或者中國(guó)更快地重新開(kāi)放。

以大多數(shù)傳統(tǒng)標(biāo)準(zhǔn)來(lái)看，歐元被嚴(yán)重低估，但我們認(rèn)為有充分的理由對(duì)這些估值表示懷疑。

近幾個(gè)月來(lái)，歐元區(qū)的經(jīng)常賬戶已經(jīng)嚴(yán)重惡化，全年的經(jīng)常賬戶規(guī)?？赡軙?huì)下降超過(guò)5000億歐元（表10）。稀缺能源價(jià)格的上漲主要推動(dòng)了此次下跌，我們認(rèn)為，這可能會(huì)對(duì)歐元的預(yù)期回報(bào)產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性影響。從根本上說(shuō)，估值估計(jì)是基于過(guò)去的關(guān)系仍然存在的假設(shè)進(jìn)行的，這在目前的情況下遠(yuǎn)不清楚。

我們的大宗商品分析師預(yù)計(jì)，歐洲明年將繼續(xù)面臨天然氣短缺和價(jià)格上漲，以再次重建儲(chǔ)存水平。在基準(zhǔn)水平上，隨著歐元區(qū)進(jìn)口價(jià)格的上漲，它需要一個(gè)更便宜的歐元才能實(shí)現(xiàn)與以前相同的外部平衡。因此，我們對(duì)歐元公允價(jià)值的模型估計(jì)今年已經(jīng)下降，如果經(jīng)常賬戶保持在當(dāng)前水平附近，則將進(jìn)一步大幅下跌（接近當(dāng)前現(xiàn)貨水平）。

1、更低的天花板

這種動(dòng)態(tài)對(duì)周期性的貨幣前景也很重要。正如我們所記錄的那樣，在負(fù)利率時(shí)期，來(lái)自歐元區(qū)的資本外流幫助推動(dòng)了歐元的下跌，這可能需要投資組合流動(dòng)的更好的總回報(bào)前景才能恢復(fù)。但在能源供應(yīng)受限的情況下，這將很難實(shí)現(xiàn)。

例如，如果中國(guó)重新開(kāi)放的速度比我們預(yù)期的要快，這對(duì)歐元通常將是一個(gè)明確的積極因素。但在目前的情況下，這也將意味著歐洲天然氣供應(yīng)的進(jìn)一步削減，并需要更高的價(jià)格和更多的需求破壞。實(shí)際上，俄羅斯天然氣流動(dòng)的缺乏，以及快速回歸的前景有限，為歐洲經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和歐元設(shè)定了一個(gè)“上限”。盡管更溫和的冬天（到目前為止）和夏季及時(shí)獲取天然氣供應(yīng)已經(jīng)減少了今年冬天更大的“懸崖邊緣”的前景，但我們認(rèn)為最近的歐元升值將被證明是不可持續(xù)的。

盡管天然氣供應(yīng)仍不確定，但支撐美元所需的投資組合流入也可能變化無(wú)常。此外，制造業(yè)的潛在疲軟以及重新開(kāi)放的支持力度減弱，最終可能導(dǎo)致歐洲央行“偏離”美聯(lián)儲(chǔ)收緊政策的步伐，特別是考慮到積極地進(jìn)入經(jīng)濟(jì)放緩階段可能會(huì)加劇外圍國(guó)家的信貸擔(dān)憂。簡(jiǎn)而言之，只要貿(mào)易赤字?jǐn)U大，歐洲央行必須在高通脹和增長(zhǎng)疲軟之間取得平衡，我們認(rèn)為歐元大幅升值的前景將會(huì)有限。

近幾周，zero-Covid政策導(dǎo)致中國(guó)經(jīng)濟(jì)reopen的信號(hào)提振了當(dāng)?shù)刭Y產(chǎn)市場(chǎng)，人民幣市場(chǎng)的疲軟也出現(xiàn)了大幅逆轉(zhuǎn)。毫無(wú)疑問(wèn)，zero-Covid政策給經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)帶來(lái)了嚴(yán)重的成本，而擺脫這一政策將允許經(jīng)濟(jì)活動(dòng)復(fù)蘇，并支持被低估的當(dāng)?shù)毓善焙托刨J。然而，盡管最近有一些令人鼓舞的消息——政府關(guān)于新冠肺炎的20項(xiàng)措施和房地產(chǎn)市場(chǎng)的16項(xiàng)措施——我們的經(jīng)濟(jì)學(xué)家仍然預(yù)計(jì)今年上半年的增長(zhǎng)將低于普遍預(yù)期。

鑒于老年人的疫苗接種率較低，中國(guó)reopen的初始階段很可能對(duì)增長(zhǎng)不利，新冠肺炎病例激增，人口流動(dòng)性暫時(shí)下降，類似于其他幾個(gè)東亞經(jīng)濟(jì)體重新開(kāi)放的經(jīng)歷。因此，我們認(rèn)為中國(guó)央行將避免貨幣走強(qiáng)超出我們已經(jīng)看到的水平。

此外，重新開(kāi)放對(duì)貨幣基本面和對(duì)其他資產(chǎn)一樣明顯有利，目前還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不清楚。事實(shí)上，過(guò)去幾年的大流行極大地促進(jìn)了中國(guó)的外部平衡。一方面，受全球商品需求激增的影響，中國(guó)的商品盈余顯著擴(kuò)大。另一方面，國(guó)際旅行幾乎完全停止，大大減輕了其服務(wù)赤字。全面重新開(kāi)放應(yīng)該會(huì)看到這兩種趨勢(shì)的逆轉(zhuǎn)（表12），以及額外的能源進(jìn)口，最終應(yīng)該會(huì)導(dǎo)致較弱的外部平衡。

與此同時(shí)，資本流動(dòng)的狀況也可能更具挑戰(zhàn)性。盡管股票流入預(yù)計(jì)會(huì)增加，但其他中國(guó)資產(chǎn)——尤其是過(guò)去幾年大量流入的固定收益資產(chǎn)——由于全球更高的收益率和更好的估值，面臨著來(lái)自世界其他地區(qū)的更激烈的競(jìng)爭(zhēng)。綜上所述，對(duì)外貿(mào)易和資本流動(dòng)動(dòng)態(tài)可能對(duì)人民幣構(gòu)成阻力，就像它是整個(gè)大流行的順風(fēng)一樣?？傊?，我們認(rèn)為人民幣不太可能是投資者準(zhǔn)備重新開(kāi)放的最佳方式。

到2023年，人民幣兌美元的相對(duì)疲軟與貿(mào)易加權(quán)或CFETS一籃子貨幣之間的差異可能會(huì)結(jié)束，投資者可能會(huì)更好地在十字市場(chǎng)上定位人民幣的疲軟。通過(guò)最近做空CNH兌韓元（KRW）建議，我們已經(jīng)開(kāi)始向這個(gè)方向改變我們的觀點(diǎn)，并預(yù)計(jì)這些類型的轉(zhuǎn)變將進(jìn)一步擴(kuò)大。

今年，利率一直是日元大部分表現(xiàn)的主要驅(qū)動(dòng)力，我們預(yù)計(jì)未來(lái)12個(gè)月將保持不變，有兩種潛在路徑。

第一條路徑，符合我們的基準(zhǔn)經(jīng)濟(jì)前景，主張美元/JPY重新上行 i)美國(guó)經(jīng)濟(jì)最有可能明年避免衰退（即使美聯(lián)儲(chǔ)提高終端利率高于最初預(yù)期）和 ii)日本銀行的收益率曲線控制（YCC）政策仍然至少直到黑田東彥的任期2023年H1。

如果利率差異繼續(xù)擴(kuò)大對(duì)美元有利，由日本財(cái)政部操作額外的外匯市場(chǎng)干預(yù)的可能性也看起來(lái)也不太可能足以防止進(jìn)一步貶值，盡管操作迄今為止已經(jīng)成功抑制美國(guó)收益率變化的影響，特別是在利差擴(kuò)大對(duì)日元不利的時(shí)候。

我們認(rèn)為，此背景將推動(dòng)未來(lái)美元/JPY數(shù)月再次反彈至155；美國(guó)債券反彈似乎可能逆轉(zhuǎn)，美元/JPY的近期下跌明顯超出基本面。與此同時(shí)，美國(guó)進(jìn)一步延長(zhǎng)日元貶值周期的風(fēng)險(xiǎn)使日元收益率偏向于更高的水平，并可能導(dǎo)致日元貶值超過(guò)我們已經(jīng)預(yù)期的幅度。但在我們的基線展望下，2023年下半年應(yīng)該更具建設(shè)性，因?yàn)槊涝苡锌赡芸吹搅藢?duì)多數(shù)交叉匯率走低的必要條件：主要是根據(jù)我們經(jīng)濟(jì)學(xué)家的預(yù)測(cè)，美聯(lián)儲(chǔ)加息周期最終即將結(jié)束—廉價(jià)的估值將發(fā)揮更大的作用。

第二種方法認(rèn)為，未來(lái)一年美元/JPY的跌幅會(huì)更早、更大。我們?cè)谖覀兊拿涝?JPY的基準(zhǔn)展望中看到了三個(gè)關(guān)鍵的下行風(fēng)險(xiǎn)情景：快于預(yù)期地結(jié)束YCC，美國(guó)衰退或者兩者兼具。雖然我們的經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)傾向于相反的方向，但由于隨著核心通脹衡量指標(biāo)上升到目標(biāo)，外匯干預(yù)已經(jīng)開(kāi)始，美國(guó)國(guó)債收益率似乎有可能繼續(xù)上升，市場(chǎng)越來(lái)越關(guān)注日本的貨幣政策立場(chǎng)潛在的轉(zhuǎn)變。

如果我們看到Y(jié)CC的變化，我們認(rèn)為完全結(jié)束該政策（而不是提高目標(biāo)或縮短久期）對(duì)JPY來(lái)說(shuō)是最有意義的——即使這樣，它可能也不會(huì)像一些人預(yù)期的那樣產(chǎn)生那么大的影響。更大的驅(qū)動(dòng)因素將是美國(guó)的經(jīng)濟(jì)衰退，我們的估計(jì)表明，如果美聯(lián)儲(chǔ)相對(duì)有限的降息，我們可能會(huì)看到美元/JPY下跌10-15%。這意味著，如果日本央行決定結(jié)束YCC和美國(guó)數(shù)據(jù)開(kāi)始顯示明顯的跡象表明即將衰退，我們將更傾向于看跌美元/JPY和一個(gè)可能的路徑：在 3、6、12個(gè)月里到達(dá)155、145、130（與我們目前的預(yù)測(cè)155-155-140，假設(shè)這些因素在第一季度中期開(kāi)始）。

關(guān)鍵詞： 獨(dú)領(lǐng)風(fēng)騷