事件

【資料圖】

人民銀行發(fā)布《2022年第4季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》（下稱《報(bào)告》）。

評(píng)論

進(jìn)一步降息必要性降低?！秷?bào)告》對(duì)經(jīng)濟(jì)的展望相比3Q22更加積極，提到“我國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行有望總體回升，經(jīng)濟(jì)循環(huán)將更為順暢”，貨幣政策方面提到“穩(wěn)健的貨幣政策要精準(zhǔn)有力”（三季度為“加大穩(wěn)健貨幣政策實(shí)施力度”），我們認(rèn)為隨著經(jīng)濟(jì)預(yù)期轉(zhuǎn)好，貨幣政策可能在逐漸轉(zhuǎn)向正常化。通脹預(yù)期方面，央行延續(xù)三季度“警惕未來(lái)通脹反彈壓力”的提法。2022年四季度以來(lái)DR007中樞上行至7天逆回購(gòu)利率附近，我們認(rèn)為流動(dòng)性最為寬松的階段可能已經(jīng)過(guò)去；總體而言，今年進(jìn)一步降息的必要性可能降低，但考慮到銀行信貸開(kāi)門(mén)紅投放速度較快，仍不完全排除上半年降準(zhǔn)的可能。

貸款利率繼續(xù)創(chuàng)歷史新低。2022年12月企業(yè)貸款、一般貸款、個(gè)人住房貸款利率分別為3.97%/4.57%/4.26%，相比9月分別下降3、8、8bps，相比2021年12月分別下降60、62、137bps。12月相比LPR下浮的貸款比例38.3%，相比9月上升4.2ppt，為2007年有數(shù)據(jù)以來(lái)歷史最高水平，體現(xiàn)出貸款供給仍然充裕、但信貸需求復(fù)蘇較弱。2022年全年銀行業(yè)息差收窄16bps，創(chuàng)2017年以來(lái)最大降幅，我們預(yù)計(jì)2023年銀行息差仍有10-20bps的收窄壓力，但壓力可能集中在上半年，下半年貸款利率和息差有望環(huán)比企穩(wěn)。

結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具增量可能低于去年。《報(bào)告》首次提到結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具“合理適度、有進(jìn)有退”，體現(xiàn)出精準(zhǔn)支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)同時(shí)避免政策工具過(guò)度擴(kuò)張的導(dǎo)向。截至 2022 年末，結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具余額約6.4萬(wàn)億元，約占人民銀行總資產(chǎn)的15%，占全部貸款比例約3%。我們估算2022年下半年結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具凈增約1萬(wàn)億元，合計(jì)撬動(dòng)貸款估計(jì)約2萬(wàn)億元，約占下半年新增貸款的20%-30%。如不再續(xù)期，多項(xiàng)階段性結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具可能在今年到期（見(jiàn)后頁(yè)附錄），我們預(yù)計(jì)今年結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具增量可能小于2022年。

新工具實(shí)現(xiàn)貸款存量降息。報(bào)告提到2022年11 月和2023年1月先后推出普惠小微貸款階段性減息政策與收費(fèi)公路貸款支持工具，支持銀行2022 年第四季度對(duì)普惠小微貸款減息1ppt，對(duì)收費(fèi)公路貸款減息0.5個(gè)百分點(diǎn)，由金融機(jī)構(gòu)通過(guò)直接扣減、先收后返等方式直接讓利給企業(yè)，對(duì)于金融機(jī)構(gòu)實(shí)際減息金額，人民銀行給予等額資金激勵(lì)。與此前結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具（如支小支農(nóng)再貸款、碳減排支持工具等）主要新發(fā)放貸款有所不同，此次兩項(xiàng)新工具針對(duì)存量貸款；兩項(xiàng)新工具能夠?qū)崿F(xiàn)在不降低基準(zhǔn)利率的情況下降低存量貸款利率，客觀上LPR降息必要性降低。

金融穩(wěn)定保障基金已投入使用?！秷?bào)告》提到，金融穩(wěn)定保障基金已有一定資金積累，資金來(lái)自金融機(jī)構(gòu)、金融基礎(chǔ)設(shè)施運(yùn)營(yíng)機(jī)構(gòu)等，并且已在兩個(gè)風(fēng)險(xiǎn)處置案例中得到實(shí)際運(yùn)用。2022年政府工作報(bào)告最早提出設(shè)立金融穩(wěn)定保障基金，2022年7月21日新聞發(fā)布會(huì)[1]上銀保監(jiān)會(huì)表示金融穩(wěn)定保障基金基礎(chǔ)框架初步確立，首批646億元資金籌集到位。我們預(yù)計(jì)金融穩(wěn)定保障基金有望在2023年繼續(xù)得到使用，參考存款保險(xiǎn)基金的經(jīng)驗(yàn)，具體用途可能包括注資問(wèn)題機(jī)構(gòu)、處置金融風(fēng)險(xiǎn)等。

信貸需求實(shí)質(zhì)性改善拐點(diǎn)可期，銀行股逢低加倉(cāng)。4Q22貨幣政策執(zhí)行報(bào)告對(duì)經(jīng)濟(jì)展望更加積極。盡管信貸需求恢復(fù)未必一帆風(fēng)順，但我們預(yù)計(jì)年內(nèi)能夠出現(xiàn)實(shí)質(zhì)回升拐點(diǎn)，資產(chǎn)質(zhì)量領(lǐng)先指標(biāo)上半年出現(xiàn)改善，息差下半年也有望企穩(wěn)。建議關(guān)注以下信號(hào)判斷融資需求：1）房地產(chǎn)市場(chǎng)銷售和拿地情況，二手房熱度能否向新房銷售傳導(dǎo)；2）基建強(qiáng)度是否維持，開(kāi)工情況是否繼續(xù)回升；3）居民消費(fèi)恢復(fù)情況；4）民企投資需求，等等。近期龍頭銀行股回調(diào)10%左右，我們建議逢低建倉(cāng)。

附：2023年（含2022年末）和2024年到期的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具主要包括：1）設(shè)備更新改造專項(xiàng)再貸款到2022年末退出；2）“保交樓”貸款支持計(jì)劃2023年3月末退出，3）普惠小微貸款減息支持工具和收費(fèi)公路貸款支持工具實(shí)施期為2022年第四季度，實(shí)施后退出；4）普惠小微貸款支持工具2023年6月末退出，5）交通物流專項(xiàng)再貸款延續(xù)至2023年6月末（原為2022年末），6）煤炭清潔高效利用專項(xiàng)再貸款延期至2023年末（原為2022年末），7）碳減排支持工具延期2024年末（原為2022年末）。

風(fēng)險(xiǎn)

物價(jià)上行超預(yù)期，房地產(chǎn)市場(chǎng)恢復(fù)不及預(yù)期。

圖表1：歐美通脹高位回落，中國(guó)通脹同比仍在低位

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

圖表2：2021年四季度開(kāi)啟寬松周期，2022年8月以來(lái)LPR保持不變

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

圖表3：12月以來(lái)短端利率中樞有所上升，流動(dòng)性有所收緊

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

圖表4：與歷次流動(dòng)性拐點(diǎn)不同，盡管近期社融增速仍處于低位，流動(dòng)性已有所收緊

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

圖表5：2022年新發(fā)放企業(yè)貸款利率相比2021年末下降60bps

資料來(lái)源：中國(guó)人民銀行，中金公司研究部

圖表6：2022年新發(fā)放普惠小微貸款利率相比2021年末下降20bps

資料來(lái)源：中國(guó)人民銀行，中金公司研究部

圖表7：一般貸款利率、按揭貸款利率和息差都降至歷史最低水平

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

圖表8：貸款需求仍弱，2022年12月相比LPR持平或上浮的貸款比例相比9月下降4.2ppt

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

圖表9：4Q22貸款需求弱復(fù)蘇，供給仍然充裕

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

圖表10：2022年以來(lái)再貸款再貼現(xiàn)余額增幅放緩，PSL余額轉(zhuǎn)為上升

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

圖表11：2019年以來(lái)結(jié)構(gòu)性貨幣工具規(guī)模上升

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

圖表12：2019年以來(lái)結(jié)構(gòu)性貨幣工具占比上升

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

圖表13：2022年12月-2023年1月PSL余額增速不再上升

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

圖表14：結(jié)構(gòu)性貨幣工具一覽

注：截至2022年12月底

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

本文摘自：2023年2月27日已經(jīng)發(fā)布的《貨幣政策報(bào)告的金融信號(hào)》

分析員 林英奇 SAC 執(zhí)證編號(hào)：S0080521090006；SFC CE Ref：BGP853；

聯(lián)系人 許鴻明 SAC 執(zhí)證編號(hào)：S0080121080063；

分析員 張帥帥 SAC 執(zhí)證編號(hào)：S0080516060001；SFC CE Ref：BHQ055

關(guān)鍵詞： 貨幣政策