過(guò)往，市場(chǎng)對(duì)于上市公司債務(wù)狀況和資產(chǎn)負(fù)債率并不敏感。直到今年，多家國(guó)企民企的地產(chǎn)龍頭相繼暴雷，恒大、碧桂園等，包括某系旗下的“一大四小”無(wú)法兌付投資人，實(shí)際上也是由于房地產(chǎn)相關(guān)非標(biāo)資產(chǎn)打包銷(xiāo)售后，地產(chǎn)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致的理財(cái)產(chǎn)品暴雷。雖然發(fā)債主體是高的，但是資產(chǎn)是非標(biāo)的。

(資料圖)

債務(wù)壓力已然成為國(guó)內(nèi)最大的“灰犀?！?。

根據(jù)財(cái)政部的數(shù)據(jù)來(lái)看，截至2022年11月末，全國(guó)地方政府債務(wù)余額350364億元。其中，一般債務(wù)143841億元，專(zhuān)項(xiàng)債務(wù)206523億元；至于有息的地方城投債，截至2021年，為56萬(wàn)億。加上2022年新增的借貸和利息，保守估計(jì)2022年年底總額應(yīng)該達(dá)到了60萬(wàn)億，兩項(xiàng)債務(wù)相加，已經(jīng)高達(dá)95萬(wàn)億！而2022年全國(guó)GDP總量也不過(guò)120萬(wàn)億左右，而地方債和城投債占比高達(dá)79%。

地方債和城投債與房地產(chǎn)又有什么關(guān)系？息息相關(guān)，其實(shí)地方債和城投債大部分都去用來(lái)拿地和買(mǎi)賣(mài)土地了，地方政府的每年財(cái)政收入接近70-80%來(lái)自于土地、房地產(chǎn)收入，地廠商再用銀行貸款來(lái)建樓，建好樓再抵押拿地繼續(xù)建樓，如此反復(fù)，而百姓再向銀行貸款透支30年來(lái)買(mǎi)房。

目前來(lái)看，短期頂層的刺激政策已經(jīng)不足以平凡崩潰的市場(chǎng)信心，更不是央行寬松貨幣政策帶來(lái)的“流動(dòng)性陷阱”。因?yàn)橄M(fèi)者缺乏的不是市場(chǎng)信心，而是真金白銀的錢(qián)。這只債務(wù)“灰犀?！币呀?jīng)從地方政府開(kāi)始蔓延至普通消費(fèi)者，居民杠桿率已經(jīng)超過(guò)70%，繼續(xù)承擔(dān)更多債務(wù)的能力幾乎為0，又何來(lái)增量流動(dòng)性？

當(dāng)下，我們正面臨巨大的“流動(dòng)性陷阱”。

債務(wù)壓頂

以石油化工、煉化及貿(mào)易行業(yè)作為我國(guó)重要的基礎(chǔ)行業(yè)，其民企的狀況一定程度上也能反應(yīng)出經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀。不過(guò)從二級(jí)市場(chǎng)的申萬(wàn)二級(jí)行業(yè)的煉化及貿(mào)易板塊來(lái)看，A股民企中市值在百億以上的8家上市公司，已經(jīng)有5家公司的資產(chǎn)負(fù)債率超過(guò)70%，恒力石化和東方盛紅更是超過(guò)75%，已經(jīng)超預(yù)警線(xiàn)。

為何負(fù)債率如此相似的高？這要追溯到2020-2021年新能源光伏產(chǎn)業(yè)的高速發(fā)展階段，當(dāng)時(shí)光伏EVA價(jià)格不斷新高，產(chǎn)業(yè)高估了對(duì)光伏EVA的需求和景氣度的周期長(zhǎng)度，盲目融資擴(kuò)產(chǎn)導(dǎo)致的有息負(fù)債陡增，后面會(huì)詳細(xì)分析。

1997年，東方盛虹的實(shí)控人繆漢根與朋友一同買(mǎi)下盛虹并改成股份制，剛開(kāi)始這家村辦企業(yè)產(chǎn)值僅200萬(wàn)；1998年，金融危機(jī)席卷全球，繆漢根逆流而上，不僅押注全部財(cái)產(chǎn)，還將房產(chǎn)進(jìn)行抵押，兼并壇丘印染廠、東方印染廠，依托于印染業(yè)務(wù)而發(fā)家；2003年，盛虹開(kāi)工建設(shè)20萬(wàn)噸的熔體直紡項(xiàng)目，逐步進(jìn)軍印染產(chǎn)業(yè)鏈上游的化纖行業(yè)，發(fā)展紡絲業(yè)務(wù)，并投入20億元研發(fā)0.5dpf超細(xì)纖維，又將纖維做到0.15dpf；后2010年與連云港徐圩新區(qū)簽約進(jìn)軍石化板塊，2011年正式投產(chǎn)150萬(wàn)噸PTA。

2018年8月繆漢根將集團(tuán)核心資產(chǎn)，旗下滌綸長(zhǎng)絲業(yè)務(wù)的國(guó)望高科，裝入彼時(shí)的上市公司東方市場(chǎng)（SZ：000301），并更名為東方盛虹。由此盛虹集團(tuán)實(shí)現(xiàn)了借殼上市，將集團(tuán)旗下化纖資產(chǎn)重組上市，并更名“東方盛虹”。重組完成后，國(guó)望高科成為東方盛虹全資子公司；2019年，集團(tuán)又先后將盛虹煉化、虹港石化等優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入上市公司，其中虹港石化主要從事PTA生產(chǎn)銷(xiāo)售，盛虹煉化則是公司投資建設(shè)1600萬(wàn)噸/年煉化一體化裝置的實(shí)施主體。

重組完成后，上市公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)變更為PTA、滌綸長(zhǎng)絲的研發(fā)、生產(chǎn)和銷(xiāo)售以及未來(lái)的石油化工業(yè)務(wù)，原有業(yè)務(wù)中房地產(chǎn)業(yè)務(wù)已經(jīng)剝離，熱電等部分非主營(yíng)業(yè)務(wù)也在2020年后剝離出主體。到這里，東方盛虹不過(guò)是國(guó)內(nèi)前三的一家石油煉化產(chǎn)品的上市公司，并沒(méi)有什么資本市場(chǎng)預(yù)期，但轉(zhuǎn)機(jī)就從2020年開(kāi)始。彼時(shí)2020年年初正處于國(guó)內(nèi)疫情的早期，但對(duì)并國(guó)內(nèi)新能源產(chǎn)業(yè)的發(fā)展影響并不大，當(dāng)時(shí)光伏產(chǎn)業(yè)是炙手可熱的賽道。

當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)和資金率先關(guān)注的有通威股份為代表的多晶硅料、以雙龍頭的隆基股份和中環(huán)股份為代表的單晶硅片、陽(yáng)光電源為代表的光伏電池等產(chǎn)業(yè)鏈重要環(huán)節(jié)，后面有一種石油煉化后得到的高附加值烯烴衍生物需求較高，市場(chǎng)價(jià)格也水漲船高，EVA材料并不起眼，但卻也是光伏組件中不可或缺的關(guān)鍵材料之一。于是2020年5月開(kāi)始光伏級(jí)EVA價(jià)格開(kāi)始走高，當(dāng)時(shí)市場(chǎng)對(duì)EVA樹(shù)脂高端光伏料的需求預(yù)期非常高，基于受制于國(guó)內(nèi)高端EVA產(chǎn)品的產(chǎn)能釋放較慢，細(xì)分下游的訂貨周期拉長(zhǎng)，而進(jìn)口EVA的周期更長(zhǎng)的邏輯，供需帶來(lái)的不均衡，也導(dǎo)致當(dāng)時(shí)高端EVA的市場(chǎng)價(jià)格從不到10000元/噸，一年多的時(shí)間里上漲至2021年10月初的29000元/噸。

產(chǎn)品價(jià)格的大幅上漲，也讓市場(chǎng)和產(chǎn)業(yè)瘋狂！

具有高端EVA產(chǎn)能帶動(dòng)了公業(yè)績(jī)預(yù)期，東方盛虹二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)從2020年10月的6元/股左右啟動(dòng)，不到一年的時(shí)間里，股價(jià)上漲幅度超過(guò)550%，股價(jià)一度超過(guò)40元/股，公司巔峰市值超過(guò)2600億！那兩年?yáng)|方盛虹和繆老板還分別登上了世界500強(qiáng)和財(cái)富榜，一時(shí)風(fēng)光無(wú)限。當(dāng)然2020-2022年的業(yè)績(jī)預(yù)期也都實(shí)現(xiàn)了，甚至僅今年上半年?duì)I收659億就超去年全年的638億，不過(guò)從股價(jià)走勢(shì)來(lái)看，市場(chǎng)并不買(mǎi)賬，預(yù)期急轉(zhuǎn)直下的核心在于債務(wù)壓力和盈利能力。

東方盛虹的致命問(wèn)題在于過(guò)度自信，在行業(yè)高景氣時(shí)盲目舉杠桿擴(kuò)產(chǎn)??！

“高杠桿”擴(kuò)張帶來(lái)的巨大風(fēng)險(xiǎn)

與東方盛虹不斷走高的營(yíng)收相悖的是公司的凈利潤(rùn)和盈利能力。

2022年公司營(yíng)收新高638億，但歸母凈利潤(rùn)僅有可憐的5.48億，下滑自不必說(shuō)，重要的是為何？

首先是10億的資產(chǎn)減值，主要是由于光伏級(jí)EVA的價(jià)格在2021年四季度開(kāi)始出現(xiàn)大幅下跌，導(dǎo)致擴(kuò)產(chǎn)的高端EVA存貨出現(xiàn)大面積的減值，2022年全年高端EVA價(jià)格均價(jià)比巔峰近乎腰斬；

其次就是高舉杠桿來(lái)并購(gòu)和擴(kuò)產(chǎn)帶來(lái)的巨額利息。并購(gòu)借款主要用于2021年143.6億并購(gòu)斯?fàn)柊?。斯?fàn)柊羁梢岳斫鉃槭鞘⒑缂瘓F(tuán)2015年前后在上市公司體外孵化的一家專(zhuān)注于生產(chǎn)高附加值烯烴衍生物的石化公司，核心產(chǎn)品包括乙烯-醋酸乙烯共聚樹(shù)脂(EVA)，當(dāng)然彼時(shí)光伏級(jí)EVA價(jià)格還沒(méi)出現(xiàn)暴漲，不過(guò)盛虹集團(tuán)當(dāng)時(shí)已經(jīng)持股斯?fàn)柊?0.91%的股份了，相當(dāng)于東方盛紅的親弟弟。

由于EVA產(chǎn)能很強(qiáng)，業(yè)績(jī)不錯(cuò)，斯?fàn)柊钤?019年曾經(jīng)想借殼丹化科技（SH：600844）獨(dú)立上市。在重組中，2020年左右的斯?fàn)柊钫w估值在100億元，考慮交易后的10億元增資，當(dāng)年的預(yù)估交易價(jià)格為110億元，不過(guò)后面終止了。2020-2021年光伏EVA價(jià)格暴漲最高翻三倍，斯?fàn)柊钍菄?guó)內(nèi)第一大EVA生產(chǎn)商，其高端EVA產(chǎn)能占國(guó)內(nèi)總產(chǎn)能的30%左右，市場(chǎng)也因此對(duì)這家公司并入上市公司產(chǎn)生了業(yè)績(jī)預(yù)期，股價(jià)大漲不說(shuō)，上市公司東方盛虹的收購(gòu)價(jià)也達(dá)到了143.6億，比一年前高了30%，這都進(jìn)了自家口袋，好在到2022年，斯?fàn)柊畹臉I(yè)績(jī)對(duì)賭還算順利，并沒(méi)有帶來(lái)較大的商譽(yù)減值，這是萬(wàn)幸的。

不過(guò)對(duì)于143億的收購(gòu)款，盛虹的壓力還是有的。先是定增募集了40多億，剩下的100億還得自己出，這里必然會(huì)用到借款。也就是在2021年，東方盛虹的有息長(zhǎng)短債務(wù)合計(jì)達(dá)到了758.45億，核心產(chǎn)品景氣度高，產(chǎn)業(yè)用途明確，銀行抵押貸款的額度也就成倍放大，杠桿也就起來(lái)了。

這部分借款除了收購(gòu)，更大一塊用來(lái)投資“盛虹1600萬(wàn)噸/年煉化一體化項(xiàng)目”，根據(jù)2019年?yáng)|方盛虹公告，項(xiàng)目將斥資約775億元投資建設(shè)，并將實(shí)施主體盛虹煉化100%股權(quán)收購(gòu)，總預(yù)算經(jīng)過(guò)兩次縮水后定為677億元，要知道2020年?yáng)|方盛虹的總資產(chǎn)也才629.34億。

根據(jù)2022年年報(bào)來(lái)看，這個(gè)龐大的項(xiàng)目基本已經(jīng)完工。但由于自身造血不足，只能依靠股權(quán)融資和舉債來(lái)支撐新項(xiàng)目。2018-2022年公司通過(guò)公司債、定增、可轉(zhuǎn)債等多種方式累計(jì)募得資金386.14億元，顯然不夠，更多還得是向銀行借。于是2022年付息債務(wù)再創(chuàng)新高，長(zhǎng)短有息債務(wù)合計(jì)達(dá)到1021.33億，當(dāng)年財(cái)務(wù)費(fèi)用高達(dá)19.55億，其中利息費(fèi)用更是達(dá)到20.76億的新高。

關(guān)鍵2022年光伏產(chǎn)業(yè)鏈由硅料降價(jià)引起的價(jià)格戰(zhàn)蔓延至產(chǎn)業(yè)鏈，公司的核心產(chǎn)品價(jià)格也大幅下跌，雖然光伏下游需求依舊，但舉杠桿擴(kuò)產(chǎn)的高端EVA高光不再，擴(kuò)產(chǎn)的高端EVA存貨無(wú)奈減值，再疊加千億債務(wù)壓頂，2022年增收不增利都算是好的。最后回到半年報(bào)，市場(chǎng)為何對(duì)半年超去年一年的營(yíng)收無(wú)動(dòng)于衷？

先不說(shuō)還在增加的有息債務(wù)，2023年的利息費(fèi)用大概率超過(guò)20億；更嚴(yán)重的是高端EVA的價(jià)格，相比2022年的均價(jià)還在下滑，市場(chǎng)對(duì)于上半年就累計(jì)129億的存貨，全年核心產(chǎn)品價(jià)格下跌會(huì)新增多少資產(chǎn)減值的預(yù)期不樂(lè)觀。簡(jiǎn)單算一筆賬，2023年公司短期付息債近400億（今年要還的），全年?duì)I收按照1320億計(jì)算，毛利175億，凈利潤(rùn)樂(lè)觀估計(jì)也就50多億，加上現(xiàn)金、應(yīng)收合計(jì)也就不到200億，還有150億的缺口無(wú)法覆蓋。

東方盛虹算是光伏細(xì)分產(chǎn)業(yè)鏈中債務(wù)壓力最大的，要不是光伏的下游需求依舊比較旺盛，但凡換一個(gè)板塊如芯片半導(dǎo)體這類(lèi)的，公司必然會(huì)有嚴(yán)重的債務(wù)危機(jī)。

（圖片來(lái)源：veer圖庫(kù)）

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