四季度市場對秋冬旺季仍有期待，聚酯需求的提高將帶動PTA需求，預(yù)計PTA價格重心上移。不過，隨著逸盛新裝置的逐步達(dá)產(chǎn)，加工費(fèi)被壓縮至低位，PTA市場也將進(jìn)入累庫周期，漲幅受限。在此基本面下，筆者結(jié)合對PTA行情的波動率分析，推薦投資者采用看跌期權(quán)組成的牛市價差組合應(yīng)對未來的行情走勢。

加工費(fèi)較前期大幅回落

三季度以來，聚酯市場經(jīng)歷了天氣炒作、臺風(fēng)封港等突發(fā)因素。PTA價格也像坐了過山車，呈現(xiàn)先漲后跌走勢。伴隨著價格的持續(xù)偏弱，PTA加工費(fèi)自年內(nèi)高點(diǎn)快速下滑。目前，石腦油加工差在130元/噸，PX加工差在230元/噸，PTA加工差回落至450元/噸，此前一度上沖至800元/噸。從歷史平均水平來看，當(dāng)前的PTA加工費(fèi)處于較合理水平，利潤逐步向下游傳導(dǎo)，產(chǎn)業(yè)鏈估值基本到位。

隨著美國原油供給的恢復(fù)，價格回落預(yù)期升溫。同時，產(chǎn)業(yè)鏈上存在PX裝置檢修和聚酯需求重啟的情況。四季度，隨著PX裝置的檢修和下游聚酯工廠的重啟，PX利潤將進(jìn)一步增厚，PTA加工費(fèi)也有一定回升動能。

今年處于產(chǎn)能投放周期

2021年全年預(yù)計新增PTA產(chǎn)能1640萬噸。福建百宏產(chǎn)能240萬噸/年的裝置、虹港石化的2號裝置、逸盛新材料的1、2號裝置已陸續(xù)在2021年前三季度投產(chǎn)。此外，恒力石化的6、7號裝置計劃2021年年底至2022年年初投產(chǎn)。PTA裝置進(jìn)一步大型化成為趨勢。

2021年年初以來，國內(nèi)共有65萬噸/年的PTA裝置宣布臨時停車、479萬噸/年的裝置長期停車，供給端合計有544萬噸/年的損失。新產(chǎn)能方面，上半年福建百宏250萬噸/年和虹港石化250萬噸/年的裝置正式投產(chǎn)。不過，長停和新投產(chǎn)能形成對沖，故上半年供給端實(shí)際增速相對緩慢。

全年來看，PTA擴(kuò)能帶來的剛需增量對PX去庫有利。2020年國內(nèi)PX產(chǎn)能為2803萬噸，2021年P(guān)X新增產(chǎn)能預(yù)計在1500萬噸。2021年三季度，逸盛新材料(PTA產(chǎn)能360萬噸/年)先于浙石化二期(PX產(chǎn)能250萬噸/年)投產(chǎn)，PX新裝置量產(chǎn)延后，價格維持偏強(qiáng)狀態(tài)。不過，隨著浙石化二期的達(dá)產(chǎn)，PX仍面臨累庫壓力。整體上，四季度PX上下游投產(chǎn)匹配，預(yù)計10月PTA檢修損失量將成為影響PX平衡表的重要變量。

具體到四季度，國內(nèi)PTA未檢修裝置的產(chǎn)能預(yù)計還有1600萬噸/年。東北地區(qū)部分PX裝置計劃在9—10月檢修，對應(yīng)的部分長期未檢修的PTA裝置也將有檢修動作。同時，需要密切跟蹤江浙地區(qū)能耗“雙控”的進(jìn)一步影響。因此，10月，PTA存在階段性小幅去庫預(yù)期，而11—12月，再度轉(zhuǎn)為累庫階段。四季度整體上PTA供應(yīng)壓力依然存在。

聚酯秋冬需求預(yù)期樂觀

2021年，國內(nèi)紡織服裝行業(yè)預(yù)計溫和復(fù)蘇，國內(nèi)對四季度秋冬季紡織服裝消費(fèi)預(yù)期相對樂觀，全年增速預(yù)計在11%，下半年增速預(yù)計在7%—8%。至于紡織服裝出口，受益于海外需求改善，出口環(huán)比增幅預(yù)計在17%。

年內(nèi)，國內(nèi)聚酯行業(yè)產(chǎn)能穩(wěn)步增長，計劃新增產(chǎn)能530萬噸/年，其中長絲346萬噸/年、短纖65萬噸/年，整體對應(yīng)450萬噸/年的PTA需求。以2020年12月聚酯產(chǎn)能基數(shù)6320萬噸/年測算，增幅在8.4%。相比上游的集中擴(kuò)能，近年聚酯端擴(kuò)能相對有序，2021年四季度需求的復(fù)蘇有望對上游形成正反饋。

四季度，市場對秋冬旺季需求預(yù)期良好。據(jù)統(tǒng)計，聚酯裝置8月的開工負(fù)荷在85%，9月預(yù)計在83%。10月，秋冬需求啟動，開工負(fù)荷或回升至90%，11—12月可能回落至88%。從整個聚酯產(chǎn)業(yè)來看，目前聚酯產(chǎn)品利潤有所反彈，但仍處于低位，四季度產(chǎn)業(yè)鏈利潤有望向下傳導(dǎo)，聚酯產(chǎn)品瓶片、切片、短纖價格重心將隨之抬升。

長期波動率水平已偏高

從PTA指數(shù)的歷史行情看，PTA屬于波動性偏高的期貨品種，其核心波動率維持在15%—25%，10日時間窗口波動率水平較高值(99%水平位)在25%。9月24日，時間窗口為20日、30日、40日、50日、60日折算出的PTA指數(shù)歷史年化波動率分別為24.40%、22.81%、26.54%、28.43%和30.30%。從歷史波動率錐圖上看，短期波動率處于適中水平，長期波動率處于偏高水平。

目前較為活躍的PTA期貨合約TA201，在近半年時間內(nèi)，10日窗口歷史波動率主要在20%—40%運(yùn)行，波動率變化幅度較大;30日以上窗口波動率呈現(xiàn)遞減走勢，目前維持在25%以上，處于歷史偏高水平，短期波動率回落較快，并出現(xiàn)探底回升走勢。后市隨著行情的變化，短期歷史波動率有望向長期波動率回歸。

從TA201合約相關(guān)期權(quán)的隱含波動率來看，不同行權(quán)價下，隱含波動率的數(shù)值在18%—40%之間，整體高于歷史波動率。行權(quán)價在5000—5200元/噸時，隱含波動率處于波動率微笑較低的位置，考慮到PTA后期重心小幅上移和流動性等原因，投資者可考慮選取5200元/噸作為期權(quán)組合的執(zhí)行價。從隱含波動率的分布來看，看漲期權(quán)隱含波動率與看跌期權(quán)整體相當(dāng)，說明在PTA期權(quán)市場，情緒較為平衡。

PTA期權(quán)策略構(gòu)建

從上文基本面分析可以看出，四季度PTA重心預(yù)計抬升，但空間有限;從波動率分析來看，長期波動率水平又處于較高位置。綜合考慮以上兩因素，筆者推薦賣出看跌期權(quán)策略，選擇5200元/噸作為執(zhí)行價，賣出期權(quán)TA201P5200，希臘字母Delta、Gamma、Vega、Theta分別為0.4953、-0.0006、-9.0345、1.9388，在方向和時間維度上較為有利，在價格加速度和波動率維度上較為不利。

由于賣出期權(quán)的潛在風(fēng)險較大，除構(gòu)建賣出看跌期權(quán)外，也建議謹(jǐn)慎的投資者關(guān)注牛市價差組合策略。牛市價差組合可以通過看漲期權(quán)構(gòu)建，也可以通過看跌期權(quán)構(gòu)建，考慮兩者在希臘字母表現(xiàn)上的差異，并結(jié)合前文對PTA的行情分析，推薦使用看跌期權(quán)構(gòu)建，這樣避免長期波動率偏高對期權(quán)組合策略的影響。

觀察TA201合約的價格走勢，在5000元/噸附近技術(shù)面支撐較強(qiáng)，但還需考慮期權(quán)成本因素，在合適的行權(quán)價范圍內(nèi)盡量選擇虛值度較深的期權(quán)來降低期權(quán)組合的成本。綜合考量，低執(zhí)行價可設(shè)置在4950元/噸，高執(zhí)行價可設(shè)置在5200元/噸，即買入TA201P4950期權(quán)合約、賣出TA201P5200期權(quán)合約構(gòu)建牛市價差組合。牛市價差組合的希臘字母Delta、Gamma、Vega、Theta分別為0.1418、-0.0001、-0.5666、0.1267。相較于單純的賣出期權(quán)，希臘字母在數(shù)值的絕對值上都大幅縮小，但依舊保持著在方向和時間維度上有利、在價格加速度和波動率維度上不利的特性，策略目標(biāo)整體一致。另外，牛市價差組合具有較小的最大虧損，以TA201P4950、TA201P5200的價格分別為105元/噸、219元/噸來計算，最大虧損僅為136元/噸，遠(yuǎn)小于賣出看跌期權(quán)策略的最大虧損。