全球流動性見頂回落將擠出金融屬性溢價(jià)，從礦石到冶煉的供應(yīng)恢復(fù)，海外耐用品消費(fèi)回落及補(bǔ)庫周期趨于結(jié)束將緩解疫情后的供需錯(cuò)配，銅面臨金融屬性和商品屬性雙雙回落的壓力，價(jià)格重心預(yù)計(jì)下移。但內(nèi)需趨于穩(wěn)健，年內(nèi)銅并不會出現(xiàn)大幅過剩，春節(jié)后受益于國內(nèi)的寬信用前置預(yù)期，銅價(jià)可能仍有階段性反彈需求。此外，新能源催生的新需求周期賦予了銅新的消費(fèi)增長點(diǎn)，長期銅價(jià)底部有望抬升，趨勢轉(zhuǎn)向后銅價(jià)也不會被“打回原形”。2022年滬銅重心預(yù)計(jì)前高后低，主力運(yùn)行區(qū)間參考57000—75000元/噸，倫銅運(yùn)行區(qū)間參考7700—10000美元/噸。

流動性見頂將擠出金融溢價(jià)

流動性超發(fā)是疫情后大宗商品上漲的重要原因，疫情后全球央行釋放流動性，中美M2增速同步走高，尤其是美國M2同比增速大幅上行為銅提供了流動性溢價(jià)。2021下半年開始，隨著疫苗接種率的提升、經(jīng)濟(jì)的持續(xù)恢復(fù)和通脹壓力的加大，市場對流動性收緊的預(yù)期越來越強(qiáng)。美聯(lián)儲在8月的杰克遜霍爾會議之前，始終堅(jiān)持“通脹是暫時(shí)”的態(tài)度，但在全球央行年會后態(tài)度逐漸轉(zhuǎn)鷹。11月的FOMC會議上Taper正式落地，美聯(lián)儲宣布將開始放緩每月凈資產(chǎn)購買的步伐，12月開始美聯(lián)儲態(tài)度更加鷹派，鮑威爾在FOMC會議上宣布將收縮購債的規(guī)模擴(kuò)大至300億美元，并將于2022年3月提前結(jié)束Taper，市場開始交易加息預(yù)期。從政治因素考慮，美國中期選舉前貨幣政策多傾向?qū)捤?，即便明年上半年提前結(jié)束Taper，直接進(jìn)行加息的可能性也較小，但市場可能在上半年反復(fù)交易加息的預(yù)期，美元指數(shù)或受此影響而進(jìn)一步走強(qiáng)，銅價(jià)也將受到壓制。

外需回落風(fēng)險(xiǎn)較大

外需趨于回落。疫情后美國釋放多輪財(cái)政刺激，特朗普政府在2020年3—4月分別釋放83億、1040億、2.2萬億、4800億美元共計(jì)四輪的財(cái)政刺激，拜登政府上任后，美國又先后推出9000億和1.9萬億美元的財(cái)政刺激計(jì)劃。在天量財(cái)政刺激的拉動下，美國財(cái)政支出在GDP中的占比達(dá)到往年平均水平的3倍有余，由于財(cái)政補(bǔ)貼偏向直接作用于居民端，對居民的收入和儲蓄帶來了明顯的溢出效應(yīng)，帶動了房產(chǎn)及耐用品的消費(fèi)，產(chǎn)業(yè)鏈的補(bǔ)庫需求拉動了工業(yè)品消費(fèi)。2022年美國財(cái)政支出占比將大幅下滑，個(gè)人儲蓄率基本回歸至疫情前水平，耐用品消費(fèi)見頂，補(bǔ)庫周期趨于尾聲。

內(nèi)需平穩(wěn)為主。國內(nèi)雖然有“地產(chǎn)下、基建上”的預(yù)期，但在存量效應(yīng)和政策見底的預(yù)期下，地產(chǎn)端拖累有限。寬信用預(yù)期有望落地，社融存量增速在10月初現(xiàn)見底征兆，在逆周期調(diào)節(jié)的壓力下，2022年一季度財(cái)政發(fā)力或前置，利于提振銅價(jià)。電網(wǎng)投資的“十四五”規(guī)劃保證了總量，且向配電網(wǎng)的偏重利于提升用銅密度。汽車缺芯的緩解預(yù)期有望提振全球汽車產(chǎn)銷，家電或承壓于海外耐用品需求的回落。新能源為銅提供長期需求增長點(diǎn)，明年有望為銅貢獻(xiàn)近10萬噸的需求增量，低基數(shù)效應(yīng)下對消費(fèi)的提振還較有限。

供應(yīng)處于恢復(fù)周期

銅精礦供應(yīng)將繼續(xù)恢復(fù)，2022年以Kamoa-Kakula、Grasberg、Chuquicamata、Timok為代表的礦山計(jì)劃釋放的銅精礦增量仍超過百萬噸，長單TC上移至65美元。國內(nèi)粗煉、精煉產(chǎn)能的投、復(fù)產(chǎn)體量也同樣可觀，冶煉廠利潤預(yù)計(jì)仍維持在偏高水平，且在保供應(yīng)的政策方向下限電影響減弱，冶煉廠的生產(chǎn)阻力降低，預(yù)計(jì)國內(nèi)原生銅增量近50萬噸。2021年全球銅庫存水平持續(xù)下降，給現(xiàn)貨高升水和期貨負(fù)向結(jié)構(gòu)帶來明顯支撐，隨著冶煉廠產(chǎn)量的逐漸恢復(fù)，國內(nèi)庫存水平有望觸底回升，庫存的拐點(diǎn)可能在春節(jié)后顯現(xiàn)，對價(jià)格的支撐也將逐漸減弱。