2021年大宗商品在全球通脹高企的背景下走出了波瀾壯闊的行情。得益于全球尤其是美聯(lián)儲(chǔ)的超寬松貨幣政策，各大經(jīng)濟(jì)體共振復(fù)蘇，大宗商品獲得了最佳上漲時(shí)機(jī)，銅價(jià)在上半年急漲后于高位區(qū)間振蕩了半年，幾次小幅上沖但難以突破壓力位。展望明年，我們認(rèn)為大方向已變，在新冠肺炎疫情后周期，流動(dòng)性開(kāi)始收緊的背景下，銅價(jià)繼續(xù)承壓。

全球銅礦產(chǎn)能釋放周期開(kāi)啟推升產(chǎn)量

從宏觀面來(lái)看，以美國(guó)為首的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體為應(yīng)對(duì)新冠肺炎疫情沖擊而采取大規(guī)模寬松貨幣政策及財(cái)政刺激政策，是通脹的重要驅(qū)動(dòng)力。全球經(jīng)濟(jì)增速放緩，同時(shí)新冠變異病毒也一定程度上阻礙經(jīng)濟(jì)發(fā)展。數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)11月Markit制造業(yè)PMI終值錄得58.3，創(chuàng)2020年12月以來(lái)新低。而國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速今年整體呈現(xiàn)前高后低走向，預(yù)計(jì)明年整體趨勢(shì)相反，還是以“穩(wěn)增長(zhǎng)”為主基調(diào)。從全球形勢(shì)來(lái)看，預(yù)計(jì)2022年政策呈現(xiàn)外緊內(nèi)松格局，美聯(lián)儲(chǔ)收緊貨幣政策進(jìn)度是市場(chǎng)關(guān)注重心。

據(jù)礦山投產(chǎn)數(shù)據(jù)推測(cè)，2022年礦山產(chǎn)能釋放周期開(kāi)啟。國(guó)際銅業(yè)研究組織(ICSG)表示，全球銅市場(chǎng)2021年預(yù)計(jì)出現(xiàn)4.2萬(wàn)噸的缺口，而2022年隨著一些國(guó)家特別是秘魯產(chǎn)出繼續(xù)恢復(fù)到疫情前的水平，全球銅市場(chǎng)將出現(xiàn)32.8萬(wàn)噸的過(guò)剩。明年全球銅礦增量比較可觀，比較大的項(xiàng)目如Grasberg銅礦、紫金旗下的銅礦繼續(xù)放量;Spence項(xiàng)目今年年底完成建設(shè);Morenci、Panama等銅礦擴(kuò)建也帶來(lái)增量，再加上部分大型主流礦山疫情后復(fù)產(chǎn)，增量十分可觀。ICSG表示，在2020年增長(zhǎng)2%之后，2021年全球精煉銅產(chǎn)量預(yù)計(jì)增長(zhǎng)1.7%，2022年將增長(zhǎng)3.9%。

需求端，從國(guó)內(nèi)情況來(lái)看，傳統(tǒng)領(lǐng)域如房地產(chǎn)行業(yè)預(yù)計(jì)明年下行態(tài)勢(shì)難改;電力投資方面，在國(guó)家轉(zhuǎn)變對(duì)清潔能源加大力度投資的背景下，進(jìn)入“十四五”電網(wǎng)投資額的下降可能持續(xù)，也許導(dǎo)致電力板塊的銅消費(fèi)有所下滑。消費(fèi)亮點(diǎn)仍集中在綠色經(jīng)濟(jì)所帶來(lái)的增量上，隨著全球清潔電站進(jìn)入密集建設(shè)期，光伏、風(fēng)電、儲(chǔ)能領(lǐng)域用銅量可期，不過(guò)釋放量周期較長(zhǎng)。新能源在今年滲透率不斷上升，中汽協(xié)表示，今年新能源汽車形勢(shì)向好，年銷量有望突破300萬(wàn)輛。不過(guò)根據(jù)WoodMackenzie研究，如果銅價(jià)持續(xù)走高的預(yù)測(cè)得以實(shí)現(xiàn)，這也可能會(huì)從經(jīng)濟(jì)角度減緩電動(dòng)汽車的需求。所以，綠色經(jīng)濟(jì)所帶動(dòng)的消費(fèi)更多在于長(zhǎng)周期的釋放，恐難以彌補(bǔ)傳統(tǒng)消費(fèi)領(lǐng)域的縮減，也許更多是熱點(diǎn)炒作來(lái)影響銅價(jià)短期走勢(shì)。

廢銅緊張疊加低庫(kù)存為銅價(jià)提供支撐

自2020年11月我國(guó)廢銅進(jìn)口政策變化后，符合新標(biāo)準(zhǔn)的高質(zhì)量廢銅通過(guò)“再生銅原料”和“再生黃銅原料”的名義作為原料產(chǎn)品進(jìn)口至國(guó)內(nèi)，今年再生銅進(jìn)口量成倍上漲。不過(guò)由于全球?qū)τ诃h(huán)保的重視，海外廢舊金屬政策多變影響我國(guó)進(jìn)口量。目前，馬來(lái)西亞廢金屬進(jìn)口標(biāo)準(zhǔn)新規(guī)延后至明年推行，其要求進(jìn)口的廢銅金屬含量與我國(guó)現(xiàn)行的再生銅原料標(biāo)準(zhǔn)相差無(wú)幾，作為我國(guó)主要再生銅來(lái)源國(guó)，其政策的改變勢(shì)必會(huì)對(duì)我國(guó)廢銅進(jìn)口產(chǎn)生較大影響。歐盟目前因廢料監(jiān)管未達(dá)成共識(shí)，已暫停向中國(guó)出口廢料金屬。所以中期來(lái)看廢銅進(jìn)口量趨緊，價(jià)格依舊堅(jiān)挺，凸顯精銅消費(fèi)為銅價(jià)提供一定支撐。

除此之外，低庫(kù)存也是下半年銅價(jià)底部穩(wěn)固的重要原因之一。上期所庫(kù)存自5月中旬開(kāi)始去庫(kù)，海外也幾次出現(xiàn)逼倉(cāng)，不過(guò)目前已大多緩解，只有庫(kù)存依舊徘徊在較低水平。不過(guò)根據(jù)最近的升貼水來(lái)看，國(guó)內(nèi)已下跌，倫銅接近平水甚至小幅貼水，預(yù)計(jì)庫(kù)存可能接近回升拐點(diǎn)。在低庫(kù)存背景下，預(yù)計(jì)短期銅價(jià)跟隨宏觀因素波動(dòng)加劇。

明年銅價(jià)運(yùn)行中樞在8600美元/噸附近

銅作為最具宏觀屬性的有色金屬，與全球流動(dòng)性、美元指數(shù)、原油等都有明顯的相關(guān)性。全球進(jìn)入后疫情時(shí)代，美聯(lián)儲(chǔ)Taper在市場(chǎng)猜測(cè)近半年后于11月落地，市場(chǎng)關(guān)注的重心轉(zhuǎn)向了加息。最新的12月美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議上，美聯(lián)儲(chǔ)宣布加速Taper，按照最新的計(jì)劃，債券購(gòu)買的削減將提前于2022年一季度結(jié)束。同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)釋放了加快加息步伐的信號(hào)，點(diǎn)陣圖顯示，三分之二的美聯(lián)儲(chǔ)官員預(yù)計(jì)2022年加息三次，2023年再加息三次。雖然美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾表示不會(huì)在完成縮債之前就開(kāi)始加息，且尚未針對(duì)完成縮債與開(kāi)始加息的時(shí)間間隔做出決定，但流動(dòng)性拐點(diǎn)已經(jīng)出現(xiàn)，甚至比預(yù)期的速度更快。

參照歷史價(jià)格規(guī)律與宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行特征可以發(fā)現(xiàn)，本輪美聯(lián)儲(chǔ)緊縮周期可類比2008年金融危機(jī)后美聯(lián)儲(chǔ)放水后的進(jìn)程。對(duì)比來(lái)看，本輪Taper較2013年12月至2014年11月起始規(guī)模更大，并且節(jié)奏加快，單次縮減規(guī)模更大。不過(guò)關(guān)于具體加息時(shí)點(diǎn)，不僅市場(chǎng)分歧較大，從這幾次議息會(huì)議來(lái)看美聯(lián)儲(chǔ)內(nèi)部也是想法不一。通過(guò)對(duì)比幾輪美聯(lián)儲(chǔ)緊縮周期中最相似的一輪，此刻的時(shí)點(diǎn)正處于宣布Taper初期，類似于上一輪周期的2013年年底。通過(guò)對(duì)比我們總結(jié)出，Taper期間對(duì)于銅、黃金、原油這類強(qiáng)金融屬性的大宗商品來(lái)說(shuō)，會(huì)使其價(jià)格中樞下移，但遠(yuǎn)沒(méi)有債券反應(yīng)劇烈，基本是盤整階段。不過(guò)在加息預(yù)期以及宣布加息初期，這三類商品均出現(xiàn)了大幅下跌，波動(dòng)程度明顯大于Taper階段。而在加息中后期，對(duì)比前幾輪銅價(jià)在這一時(shí)段反而表現(xiàn)較好，幾乎從未在加息階段下跌。主要是由于“黑天鵝”事件帶來(lái)的影響近乎消退，全球經(jīng)濟(jì)已經(jīng)大體恢復(fù)，對(duì)于基本金屬而言自然利好。由此可見(jiàn)，在本輪周期的現(xiàn)階段，為何市場(chǎng)談加息色變，且格外警惕美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)加快縮債進(jìn)程提前加息。

展望2022年，疫情會(huì)有所好轉(zhuǎn)但變異毒株仍在影響全球經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)進(jìn)程，不過(guò)預(yù)計(jì)各國(guó)不會(huì)重現(xiàn)2020年的情況出現(xiàn)嚴(yán)重失控進(jìn)而封鎖。通脹和疫情相似，存在周期預(yù)計(jì)較長(zhǎng)，而美聯(lián)儲(chǔ)的緊縮政策很可能產(chǎn)生一定滯后性，所以預(yù)計(jì)Taper在2022年一季度結(jié)束，加息可能不會(huì)緊接著到來(lái)，上半年大都處在縮債疊加加息預(yù)期階段，下半年加息概率更大。

對(duì)比2008年縮債周期可以發(fā)現(xiàn)，美聯(lián)儲(chǔ)本輪縮債規(guī)模更大、進(jìn)度更快。據(jù)歷史數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，銅價(jià)中樞在上一輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇后較復(fù)蘇階段下跌約7.6%，而對(duì)比Taper以及加息落地周期初期，價(jià)格中樞較Taper預(yù)期階段平均下移約9%，因此，預(yù)計(jì)今年整體銅價(jià)中樞在9282美元/噸附近，而今年年中銅價(jià)中樞在9448美元/噸附近，結(jié)合DISER數(shù)據(jù)以及IMF、ICSG的數(shù)據(jù)，我們預(yù)計(jì)明年銅價(jià)運(yùn)行中樞在8600美元/噸附近。

作為身具多重屬性的“銅博士”，2022年其定價(jià)方式仍然是宏觀定方向、微觀定幅度，不過(guò)銅價(jià)的重點(diǎn)更在于踩準(zhǔn)節(jié)奏。預(yù)計(jì)2022年銅價(jià)在整體大環(huán)境趨緊的邏輯下以寬幅振蕩為主，運(yùn)行重心較今年下移，不過(guò)也不必過(guò)于消極，單邊大幅下跌的可能性不大。

基于對(duì)2022年銅供需基本面的整體判斷及宏觀環(huán)境分析，從節(jié)奏上看，目前美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)加速縮債預(yù)計(jì)Taper將提前于明年一季度完成，明年上半年面臨較大宏觀利空壓力，而臨近Taper結(jié)束，市場(chǎng)開(kāi)始交易加息預(yù)期或?qū)︺~價(jià)形成抑制。下半年供應(yīng)端開(kāi)始釋放增量，不過(guò)增量是否能達(dá)到預(yù)期仍存不確定性。因此，判斷明年銅價(jià)走勢(shì)為年初隨宏觀振蕩加劇，走勢(shì)偏弱;臨近年中宏觀利空壓制大，靠綠色需求、廢銅緊張等因素提供支撐;年末若風(fēng)險(xiǎn)釋放完畢有小幅反彈可能。整年呈現(xiàn)寬幅振蕩走勢(shì)，價(jià)格中樞較今年出現(xiàn)明顯下行。