在2021年，融券業(yè)處于不穩(wěn)定時(shí)期，尤其是在今年10月份期間，融券余額突然下降，有部分投資者注意到滬深兩市融券余額在過(guò)去1個(gè)月內(nèi)縮減近300億元，融券規(guī)模到達(dá)今年最低點(diǎn)。對(duì)此，上海證券報(bào)記者對(duì)德邦證券研究所副所長(zhǎng)、首席策略分析師吳開(kāi)達(dá)進(jìn)行了專訪。早在1個(gè)月前，吳開(kāi)達(dá)就在報(bào)告中作出“股指期貨貼水現(xiàn)象將有效改善”的預(yù)測(cè)，而打新資金退出是其作出此精確判斷的重要依據(jù)。

“空頭指標(biāo)”急劇滑落

受融券券源日益豐富等因素影響，滬深兩市融券余額今年以來(lái)整體呈擴(kuò)張趨勢(shì)，并在9月中旬突破1700億元，創(chuàng)歷史新高。

但從10月下旬開(kāi)始，融券規(guī)模突然出現(xiàn)連續(xù)下滑。在過(guò)去1個(gè)月內(nèi)，滬深兩市融券余額從約1630億元一路降至最新公布的1360億元，累計(jì)縮減近300億元，并逼近3月份創(chuàng)下的今年以來(lái)最低值（1348.10億元）。

除融券規(guī)?？焖傧禄?，中金所三大股指期貨近期也出現(xiàn)貼水顯著收斂的現(xiàn)象。

以上證50期指（IH）為例。今年前9個(gè)月，IH主力合約在約80%的交易日中均處于貼水狀態(tài)（以收盤(pán)點(diǎn)位計(jì)算），其中貼水幅度多次超過(guò)20個(gè)點(diǎn)，對(duì)應(yīng)貼水率超過(guò)0.5%。

但從10月下旬開(kāi)始，上證50期指突然轉(zhuǎn)為連續(xù)升水。在過(guò)去25個(gè)交易日內(nèi)，IH主力合約出現(xiàn)19天升水，升水概率達(dá)76%，平均升水幅度為3.5個(gè)點(diǎn)。

相類似的，滬深300期指（IF）主力合約近期也扭轉(zhuǎn)了連續(xù)貼水趨勢(shì)，11月以來(lái)升水與貼水概率基本五五開(kāi)。

打新資金退出成為重要因素

1個(gè)月前，德邦證券研究所副所長(zhǎng)、首席策略分析師吳開(kāi)達(dá)在一份報(bào)告中作出“股指期貨貼水現(xiàn)象將有效改善”的預(yù)測(cè)，而當(dāng)時(shí)正值注冊(cè)制新股時(shí)隔近兩年再現(xiàn)上市首日破發(fā)。

吳開(kāi)達(dá)當(dāng)時(shí)明確表示，新股破發(fā)將造成以打新作為主要投資收益來(lái)源的絕對(duì)收益投資者逐漸退出，而絕對(duì)收益打新策略的最大風(fēng)險(xiǎn)在于底倉(cāng)的波動(dòng)，部分機(jī)構(gòu)選擇融券、股指期貨等對(duì)沖方式鎖住底倉(cāng)波動(dòng)。因此，這部分絕對(duì)收益投資者的退出，將對(duì)融券、股指期貨市場(chǎng)產(chǎn)生一定影響。

近期，吳開(kāi)達(dá)在接受記者采訪時(shí)進(jìn)一步解釋了發(fā)生上述現(xiàn)象的原因，并對(duì)未來(lái)的打新市場(chǎng)進(jìn)行預(yù)測(cè)。

吳開(kāi)達(dá)向記者表示，近期融券余額下降、期指貼水收斂，是“對(duì)沖型打新資金退出”與“春季躁動(dòng)預(yù)期發(fā)酵”兩大因素共振的結(jié)果。

吳開(kāi)達(dá)認(rèn)為，一方面，近期融券與股指期貨市場(chǎng)部分反映了對(duì)沖型打新資金退出這一變化。但需要注意的是，打新資金退出行為具有一定滯后性，其中，制度、認(rèn)知與摩擦成本是滯后的核心原因。

另一方面，“春季躁動(dòng)”行情預(yù)期發(fā)酵，投資者行為前置也造成融券、股指期貨市場(chǎng)發(fā)生變化。其中，政策持續(xù)發(fā)力維護(hù)高基數(shù)下經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展，帶來(lái)“春季躁動(dòng)”行情預(yù)期；保價(jià)穩(wěn)供效果顯現(xiàn)，生產(chǎn)端出現(xiàn)改善；節(jié)假日和促銷活動(dòng)也助推了消費(fèi)端的回暖。

關(guān)注打新收益周期性波動(dòng)

在經(jīng)過(guò)10月下旬的新股密集破發(fā)后，近期新股破發(fā)現(xiàn)象有所緩和，僅出現(xiàn)零星破發(fā)。

在吳開(kāi)達(dá)看來(lái)，網(wǎng)下打新本質(zhì)上是一種周期性市場(chǎng)行為。就未來(lái)一段時(shí)間來(lái)看，新股將維持一定漲幅，同時(shí)也會(huì)有新股破發(fā)，但預(yù)計(jì)不會(huì)形成大面積破發(fā)，一、二級(jí)市場(chǎng)將存在合理價(jià)差。

吳開(kāi)達(dá)解釋道，新股定價(jià)本質(zhì)上是一個(gè)動(dòng)態(tài)博弈的過(guò)程。首先，鎖定期帶來(lái)不確定性折價(jià)。獲配新股鎖定期的設(shè)定，強(qiáng)化了投資者謹(jǐn)慎報(bào)價(jià)的傾向；其次，戰(zhàn)略配售、余額包銷制度一定程度上推動(dòng)多方利益的平衡；最后，即使在完全市場(chǎng)化的情形下，“贏者詛咒”仍將導(dǎo)致IPO抑價(jià)。

吳開(kāi)達(dá)強(qiáng)調(diào)，新股詢價(jià)的本質(zhì)是邀請(qǐng)機(jī)構(gòu)投資者獲得新股價(jià)值和需求的相關(guān)信息，再對(duì)新股進(jìn)行合理定價(jià)。詢價(jià)規(guī)則變化后，新股定價(jià)繼續(xù)向市場(chǎng)化邁進(jìn)，打新收益的分配方式由博弈入圍轉(zhuǎn)向研究分配，生態(tài)變化將會(huì)進(jìn)一步影響參與者的結(jié)構(gòu)。

體系支撐

吳開(kāi)達(dá)策略知行團(tuán)隊(duì)具有“2+1”思維，并構(gòu)建了五位一體體系：辨天時(shí)，大勢(shì)以宏觀基本面（產(chǎn)出/需求/就業(yè)/通脹，央行動(dòng)向/信貸/利率/利差等）+預(yù)期演化預(yù)判大類、方向、風(fēng)格、節(jié)奏，行業(yè)比較以產(chǎn)業(yè)研究+中觀景氣跟蹤挖掘?yàn)楹诵?，上中下?金融房建/支持服務(wù)五大板塊及一級(jí)行業(yè)為抓手精選高景氣賽道，串聯(lián)微觀公司（財(cái)報(bào)分析+生命周期+商業(yè)模式等）研究落實(shí)投資標(biāo)的，輔以微觀流動(dòng)性（個(gè)人/機(jī)構(gòu)/北上/產(chǎn)業(yè)資本）驗(yàn)證市場(chǎng)定價(jià)權(quán)、節(jié)奏、結(jié)構(gòu)，回歸定價(jià)源頭研究制度與新股作為增量突破，構(gòu)建可跟蹤、可驗(yàn)證、可進(jìn)化的組合管理與組合增強(qiáng)體系。

圖：吳開(kāi)達(dá)策略知行團(tuán)隊(duì)“2+1”思維、五位一體體系、框架與底層數(shù)據(jù)庫(kù)

資料來(lái)源：德邦研究所

制度與新股研究，主要研究打新增強(qiáng)策略、市場(chǎng)規(guī)則、打新基金，詳見(jiàn)《IPO定價(jià)強(qiáng)者紅利背后的制度、本源與演進(jìn)》、《我們的思考：如何選打新基金？》、《打新策略跟蹤研究框架手冊(cè)》。同時(shí)有①I(mǎi)PO詢價(jià)、入圍跟蹤數(shù)據(jù)庫(kù)；②打新策略模型因子跟蹤與產(chǎn)品設(shè)計(jì)數(shù)據(jù)庫(kù)；③REITs跟蹤研究數(shù)據(jù)庫(kù)(發(fā)售、估值、基本面)。

圖：吳開(kāi)達(dá)策略知行團(tuán)隊(duì)新股策略分析框架

資料來(lái)源：德邦研究所

具體應(yīng)用上，針對(duì)新股策略關(guān)心的四大核心問(wèn)題：

1、連續(xù)破發(fā)后，明年收益怎么看？

2、紅利再分配，哪些投資者可能退出？

3、哪些板塊有沖擊，基于打新基金三季報(bào)的分析？

4、新股策略何去何從？

我們已發(fā)布新股策略年度展望進(jìn)行解答，點(diǎn)擊詳見(jiàn)《2022新股年度策略 | 增強(qiáng)測(cè)算、權(quán)益沖擊與規(guī)則演進(jìn)》。

制度與新股研究增量方面，對(duì)于北交所：

在北交所開(kāi)市前，我們?cè)凇侗苯凰_(kāi)市，需要注意的三點(diǎn)》中梳理了北交所設(shè)立背景與定位、制度框架與規(guī)則、首批81家與專精特新“小巨人”公司。我們觀察北交所開(kāi)市首日表現(xiàn)，總結(jié)了針對(duì)北交所的三大投資思路，詳見(jiàn)《基于開(kāi)市首日的觀察思考 | 北交所三大投資思路》。

對(duì)于REITs：5月23日，我們已指出“戰(zhàn)略看多首批公募REITs，分享新時(shí)代紅利”，《七一獻(xiàn)禮，開(kāi)啟中國(guó)REITs新時(shí)代——戰(zhàn)略看多首批公募REITs系列研究合集V1.0》。未來(lái)怎么看？《REITs大漲之后，機(jī)會(huì)何在？》

根據(jù)一系列介紹來(lái)看，德邦證券目前發(fā)展穩(wěn)定，并且新股收益也是持續(xù)處在平穩(wěn)狀態(tài)，通過(guò)這次的專訪，吳開(kāi)達(dá)對(duì)于德邦證券的發(fā)展充滿了信心，不僅如此，企業(yè)還將繼續(xù)努力，致力于成為具備超強(qiáng)實(shí)力的證券公司。

免責(zé)聲明：市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn)，選擇需謹(jǐn)慎！此文僅供參考，不作買(mǎi)賣依據(jù)。