隨著強勢美元的沖高回落，以及美聯(lián)儲12月加息節(jié)奏放緩的預期升溫，大宗商品價格跌勢明顯放緩，其中原油和基本金屬等周期性商品出現(xiàn)了較為明顯的反彈，例如WTI原油12月合約從9月底的76美元/桶反彈至88美元/桶。而因受不斷上升的美元實際利率壓制，金銀價格反彈力度相對遜色。

展望后市，我們認為大宗商品短期跌勢可能已經(jīng)放緩，但是由于歐美國家貨幣緊縮帶來的經(jīng)濟下行周期才剛開始，低庫存的支撐可能遭遇商品需求的坍塌，進入累庫周期，商品跌勢可能并不容易逆轉(zhuǎn)。值得注意的是中國經(jīng)濟向好對海外商品需求坍塌有削弱作用，這導致原油等周期性商品跌勢會是一波三折的。針對美國通脹溫和回落的特征，金銀價格反彈也壓力重重。

市場交易邏輯在滯脹和衰退之間不斷切換

(資料圖)

從通脹的角度來看，全球大多數(shù)經(jīng)濟體通脹只是溫和回落，能源危機、工資-通脹螺旋和服務價格攀升都意味著全球高通脹環(huán)境很難回到此前長達40多年低通脹的時代。美國方面，美國商務部數(shù)據(jù)顯示，美國9月PCE物價指數(shù)同比增長6.2%，與前值持平，且9月核心PCE物價指數(shù)同比增長5.15%，較8月的4.9%繼續(xù)加速上升。9月勞動力成本繼續(xù)加速上行，個人支出保持韌性，這意味著美國通脹回落非常緩慢。

歐洲方面，受能源價格大漲影響，歐元區(qū)10月調(diào)和CPI同比上漲10.7%，創(chuàng)歷史新高。能源和食品再次推動通脹上升，10月歐元區(qū)能源價格同比上漲41.9%，較9月同比上漲40.8%，且繼續(xù)加速?？鄢茉醇笆称返暮诵腃PI再創(chuàng)新高，10月同比增長5%，較9月的4.8%繼續(xù)加速，再創(chuàng)新高。

因此，歐美等經(jīng)濟體貨幣緊縮的進程不會很快結(jié)束。盡管近期部分美聯(lián)儲官員釋放放緩加息的信號，但是并不意味著停止加息，11月美聯(lián)儲議息會議可能再次加息75個基點。11月1日，歐洲央行行長拉加德在接受媒體采訪時表示，即使歐元區(qū)經(jīng)濟衰退風險上升，歐洲央行也必須繼續(xù)加息對抗通脹。

從美國的經(jīng)濟數(shù)據(jù)來看，房地產(chǎn)明顯降溫，三季度GDP環(huán)比轉(zhuǎn)正，并超預期，主要是凈出口貢獻的。與二季度GDP相比，三季度GDP的好轉(zhuǎn)主要反映了私人庫存投資的降幅收窄、政府支出的上升以及非住宅固定投資的加速增長，但這部分增長被住宅固定投資的大幅下降和消費支出的減速所抵消。美國經(jīng)濟的主要引擎——消費支出增速放緩，意味著美國經(jīng)濟環(huán)比增速反彈可能是曇花一現(xiàn)，四季度美國經(jīng)濟增速將再次下滑，環(huán)比有可能再次出現(xiàn)負增長。另外，反映美國經(jīng)濟內(nèi)需的住宅投資在房地產(chǎn)降溫的情況下繼續(xù)下滑，美國新房銷售和成房銷售連續(xù)幾個月下降。

歐洲方面，在歐盟對俄羅斯進口石油和天然氣設置價格上限，以及俄羅斯威脅油氣全面斷供的能源危機之下，歐洲央行為抗擊通脹正在“鷹”派加息，這導致歐元區(qū)經(jīng)濟雪上加霜。歐洲制造業(yè)和服務業(yè)的采購經(jīng)理人指數(shù)PMI均已跌破50榮枯線至萎縮區(qū)間，三季度19個歐元區(qū)國家的GDP環(huán)比增長0.2%，較前值0.8%大幅下降。

由于通脹高企，而歐美經(jīng)濟指標持續(xù)走弱，這意味著經(jīng)濟處于滯脹周期或即將步入衰退周期，市場交易邏輯反復在二者之間切換。因此，無論是市場在交易滯脹還是衰退，對于原油等周期性商品而言，需求下降是不可避免的，更何況海外主要經(jīng)濟體貨幣緊縮目的還是在需求端降溫，以便通過經(jīng)濟減速來遏制通脹，商品價格反彈都是短暫的。

中國經(jīng)濟穩(wěn)中向好緩和部分商品海外需求坍塌的壓力

從已經(jīng)公布三季度經(jīng)濟數(shù)據(jù)看，中國經(jīng)濟穩(wěn)中向好。國家統(tǒng)計局發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，初步核算，前三季度國內(nèi)生產(chǎn)總值870269億元，按不變價格計算，同比增長3.0%，比上半年加快0.5個百分點。

投資在穩(wěn)增長中明顯發(fā)力。隨著穩(wěn)經(jīng)濟一攬子政策和接續(xù)政策效能不斷釋放，重大項目建設加快推進，有效投資規(guī)模持續(xù)擴大。2022年前三季度，資本形成總額對經(jīng)濟增長貢獻率為26.7%，略高于疫情前2019年同期的23.6%；拉動GDP增長0.8個百分點，與上半年持平。其中，三季度資本形成總額對經(jīng)濟增長貢獻率為20.2%，二季度貢獻率為66.4%；拉動GDP增長0.8個百分點，好于二季度的0.3個百分點。

綜上所述，我們認為全球大宗商品價格未來還將面臨經(jīng)濟收縮帶來的需求塌陷的壓力，如果出現(xiàn)了累庫，那么現(xiàn)階段低庫存對大宗商品價格的支撐將明顯減弱。盡管供應端還存在不確定性因素，例如原油供應可能面臨俄羅斯石油禁令在12月生效的沖擊，但是需求下行還處于前期階段，未來會不斷暴露。

海外通脹回落緩慢，貨幣緊縮的大環(huán)境不足以改變未來需求坍塌帶來的累庫壓力。因此，對于原油等周期性商品而言，需求沖擊尚未過去，供應擔憂是階段性利好。而金銀等貴金屬價格繼續(xù)受到不斷上升的美元實際利率的壓制，多頭戰(zhàn)略性配置的時機尚未到來。投資者可以運用芝商所的COMEX黃金期貨（GC）及WTI原油期貨（CL）來對沖反彈后回落的風險，而境內(nèi)投資者可以運用上期所黃金期貨和上海國際能源交易中心的原油期貨對沖下行的風險。（作者期貨投資咨詢從業(yè)證書編號Z0010160）

關鍵詞： 大宗商品 同比增長 個百分點 中國經(jīng)濟 同比上漲