緊縮交易接近尾聲，衰退交易如何布局?

21世紀經濟報道記者 吳斌 上海報道

【資料圖】

在緊縮大潮的持續(xù)沖擊下，歐美經濟數據滿目皆是衰退信號。

11月23日，標普全球旗下IHS Markit公布的數據顯示，受到能源價格飆升和供應鏈中斷的嚴重打擊，雖然歐元區(qū)11月PMI數據好于預期，但仍然連續(xù)五個月低于榮枯線，拖累整體經濟下滑。具體來看，歐元區(qū)11月制造業(yè)PMI初值為47.3，好于預期值46，10月為46.4。歐元區(qū)11月服務業(yè)PMI為48.6，與10月持平，好于市場預期的48。

中國銀行研究院研究員曹鴻宇對21世紀經濟報道記者分析稱，最新的PMI數據顯示歐元區(qū)仍面臨較大的衰退風險，但衰退程度可能略好于預期。受市場需求萎縮影響，近期歐元區(qū)新訂單指標持續(xù)下降，與此同時，供應端面臨的壓力有所好轉。能源供給方面，冬季之前超預期的能源儲備給歐洲經濟帶來一些積極信號，近期天氣偏暖使市場對于未來能源短缺的擔憂得到安撫，能源供需緊平衡局面趨緩，歐洲工業(yè)生產能源短缺和通脹壓力問題獲得一定改善。

另一方面，即使是經濟基本面相對較好的美國也似乎難逃衰退，11月PMI數據全線跌入萎縮區(qū)間。美國11月制造業(yè)PMI初值從上月的50.4降至47.6，刷新30個月來低位;11月份服務業(yè)PMI初值錄得46.1，顯著低于市場預期的47.9和10月的47.8。

在渣打中國財富管理部首席投資策略師王昕杰看來，美聯(lián)儲遏制通脹的決心可能會導致經濟衰退，美債收益率曲線倒掛日漸嚴重也預示了這一點，預計12月美聯(lián)儲將加息50個基點。從貨幣市場定價來看，市場預期2023年5月份之前美聯(lián)儲還會再加息50個基點，推升基準利率至5%的峰值。

如果未來幾周公布的一系列美國經濟數據出人意料地疲弱，那么上述預測就會走低，反之則會走高。王昕杰預測，未來利率波動可能會更大，尤其是在美國商業(yè)信心(PMI)、就業(yè)市場(申領失業(yè)金人數、職位空缺和非農就業(yè)人數)和通脹數據公布的前后。

在經濟衰退風險日益升溫之際。美聯(lián)儲和歐洲央行接下來大概率將逐步放緩加息步伐，但暫停加息或降息仍需時日，接下來的經濟困境或許還將進一步加劇。

歐元區(qū)經濟仍在苦苦掙扎

一方面，俄烏沖突下歐洲經濟備受打擊，仍深陷衰退區(qū)間。另一方面，近期能源價格回落緩解了部分壓力，11月歐元區(qū)綜合PMI初值由10月的47.3升至47.8，好于市場預期。

牛津經濟研究院高級經濟學家Paolo Grignani對21世紀經濟報道記者表示，歐元區(qū)11月PMI顯示出適度的緩解跡象，整體好于10月，企業(yè)對價格的預期略有改善。最近能源價格的下跌，加上供應瓶頸的穩(wěn)步改善，在一定程度上減輕了制造業(yè)的壓力。

盡管如此，歐元區(qū)PMI仍處于收縮區(qū)間。Grignani告訴記者，能源危機下制造業(yè)仍將是今冬的軟肋，服務業(yè)繼續(xù)受到需求疲軟的影響?？傮w來看，PMI數據繼續(xù)顯示，歐元區(qū)已經進入衰退期，雖然萎縮程度好于此前的預期。

從歐元區(qū)內部來看，德國經濟萎縮程度大于法國。雖然德國11月綜合PMI指數從45.1升至46.4，但仍低于法國的48.8。德國歷來依賴來自俄羅斯的廉價天然氣，因此成為歐元區(qū)最易受到能源危機沖擊的經濟體之一。

接下來挑戰(zhàn)仍將持續(xù)，能源危機和創(chuàng)紀錄的通脹對產出構成持續(xù)的壓力。經合組織22日警告稱，預計德國經濟2023年將萎縮0.3%，同時將法國GDP增速預期下調至0.6%。

在主要經濟體中，歐元區(qū)面臨的經濟衰退風險更嚴峻。王昕杰表示，歐洲央行能否像市場估計的那樣將利率提高到3%的水平仍不確定。如果歐洲央行立場過于強硬，可能會成為政策錯誤，加深歐元區(qū)的衰退。

對于歐洲央行而言，好消息是價格壓力正在下降，可能會略微緩解接下來的緊縮壓力。標普全球表示，歐元區(qū)11月投入成本通脹率降至2021年9月以來的最低水平。產出價格指數從66.1降至63.7，創(chuàng)下2021年3月以來的最低水平。

美國PMI數據也徹底“淪陷”

盡管美國經濟基本面好于歐洲，但最新的PMI數據也徹底“淪陷”。11月美國制造業(yè)和服務業(yè)PMI繼續(xù)下行，兩項指標已經雙雙低于榮枯線。

在曹鴻宇看來，美國制造業(yè)和服務業(yè)PMI同時超預期下降，意味著美國宏觀經濟形勢正在經歷全面的加速惡化。產出和新訂單指標對制造業(yè)PMI構成最大拖累，美國國內和出口需求加速降溫，而通脹持續(xù)處在高位給美國生產生活成本帶來持久性負擔，持續(xù)加息導致美國金融條件不斷收緊，未來幾個季度美國經濟陷入溫和衰退的可能性依然存在。

甚至美聯(lián)儲內部經濟學家也預計，由于消費者支出放緩、全球經濟風險和進一步加息的風險，明年美國陷入衰退的可能性已升至約50%，這是美聯(lián)儲3月開始加息以來第一次發(fā)出這樣的警告。

與歐元區(qū)類似，美國經濟數據的壞消息中也有好消息，通脹壓力正在降溫。11月美國企業(yè)商品支付價格指數從10月的67下滑至65.7，創(chuàng)下2020年12月以來的最低水平，反映了供應鏈瓶頸的部分緩和。

標準普爾全球市場情報公司首席商業(yè)經濟學家Chris Williamson評論稱，11月份美國各地的商業(yè)狀況惡化，產出和需求下降速度加快，在這種環(huán)境下，未來幾個月通脹壓力應該會繼續(xù)降溫，而且可能會顯著降溫。但與此同時，美國經濟將更可能陷入深度衰退。

整體而言，盡管美國制造業(yè)和服務業(yè)PMI雙雙跌入衰退區(qū)間，但情況仍好于歐洲。曹鴻宇告訴記者，能源供給約束是美國和歐洲經濟運行面臨的一大差異因素。美國能源自我保障能力較強，能源供給較為穩(wěn)定，雖然價格波動可能加重美國通脹壓力，但對實體經濟運行的影響相對可控;而歐洲能源對外依賴程度較深，雖然近期能源供給壓力得到緩解，但在地緣政治形勢得不到有效改觀的情況下，未來歐洲市場的能源供給仍存在較大風險，經濟基本面也將面臨較大不確定性。

另一方面，美國的消費數據仍然不錯。美國商務部16日公布的數據顯示，10月零售額大幅上升，消費者在日常必需品、汽車和家具等大件商品的支出增加。經季節(jié)性因素調整后，10月零售銷售環(huán)比增長1.3%，超過市場預期的1%，也遠遠好于9月的0%?？鄢嚭推秃螅?0月核心零售銷售環(huán)比上升0.9%，創(chuàng)今年5月以來最高水平。

對此，王昕杰分析稱，美國10月份零售銷售數據強于預期，整體來看美國經濟和消費仍然不錯，因此盡管今年金融環(huán)境收緊，但美聯(lián)儲仍無法安心結束激進的貨幣緊縮。接下來，美國消費有望受“黑五”及圣誕消費的進一步提振。

從緊縮交易到衰退交易，投資者如何布局?

在經歷了激進的加息浪潮后，歐洲和美國的經濟風險都已經越來越大，放緩加息步伐已勢在必行。但另一方面，不管是歐洲央行還是美聯(lián)儲，接下來都還要繼續(xù)加息，暫停加息或者降息仍需等待，市場情緒依舊謹慎。

曹鴻宇對記者分析稱，一方面，當前美國和歐洲通脹走勢均比較頑固，加息措施對通脹的抑制效果仍有待顯現(xiàn)，因此美聯(lián)儲和歐洲央行貨幣政策大概率均將保持鷹派預期。另一方面，無論是加息時點還是加息幅度，美聯(lián)儲都要領先于歐洲央行的行動，未來美聯(lián)儲可能會更早放慢加息步伐，其貨幣政策或早于歐洲央行迎來拐點。

整體而言，接下來央行政策和經濟前景都存在重重不確定性，處在“十字路口”的投資者該如何布局?

王昕杰認為，投資者可以重新平衡至投資級公司債和一些被嚴重低估的股市，轉投優(yōu)質收益資產，同時可以通過對沖、現(xiàn)金和類現(xiàn)金資產進行風險管理，以應對當前環(huán)境。優(yōu)質債券當前的收益率提供了不錯的機會，發(fā)達市場投資級公司債的收益率約為5.5%，多資產收益策略超過7%，亞洲美元債超過8%。

對于美國股市而言，此前一些指標表明市場超賣或情緒極度悲觀，近期美股曾有所反彈。但王昕杰提醒，此類反彈可能仍是短暫的熊市反彈，因為在衰退風險仍在增加、美聯(lián)儲繼續(xù)收緊政策且債券收益率攀升之際，12個月盈利預期仍有下調空間。

從緊縮交易到衰退交易，接下來投資者面臨的挑戰(zhàn)依舊不少。國金證券首席經濟學家趙偉對21世紀經濟報道記者表示，未來一段時期，緊縮交易下的估值壓制或有所減弱，但盈利端的影響逐步顯現(xiàn)，或導致股票市場波動依然較大。歷史來看，受盈利下滑拖累，衰退初期的1-2個季度，美股仍面臨下調風險。向后看，經濟下行壓力下，生產率下滑、海外收入減少或對美股盈利端造成沖擊，強勢美元或進一步侵蝕美股公司海外收入。

過往經驗也可以給投資者帶來一些啟發(fā)。趙偉表示，歷史上看，衰退前后黃金、美債等避險資產均表現(xiàn)較好，當下海外市場或已進入尾部風險集中暴露階段，黃金和美債配置價值或進一步凸顯。而在全球需求走弱的背景下，商品的表現(xiàn)或仍將受到壓制。