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摘要

10月社融回落，反映出融資需求仍然偏弱。分部門來看，政府和居民部門融資是同比拖累項(xiàng)，企業(yè)部門融資同比小幅正增。

第一，兩個(gè)貸款口徑差別再次擴(kuò)大。10月新增貸款（社融口徑）為4431億元，與新增人民幣貸款6152億元對(duì)比，差值為1721億元。第二，政府債和委托貸款對(duì)社融的拉動(dòng)回落乃至轉(zhuǎn)拖累之后，社融相應(yīng)回落，側(cè)面反映企業(yè)和居民的自主融資需求較弱。第三，表外票據(jù)轉(zhuǎn)表內(nèi)。10月社融口徑未貼現(xiàn)銀行承兌匯票-2157億元，人民幣貸款口徑票據(jù)融資增加1905億元，反映出10月末出現(xiàn)銀行收票，以票據(jù)沖貸款的情況，間接反映融資需求不足。第四，居民貸款偏弱。10月新增居民貸款減少180億元；其中短期貸款減少512億元；中長(zhǎng)期貸款增加332億元。企業(yè)存款的邊際變化值得關(guān)注。10月企業(yè)存款減少11700億元，降幅達(dá)到2015年以來各年10月最大值。結(jié)合財(cái)政存款的數(shù)據(jù)，企業(yè)存款變動(dòng)或是財(cái)政因素觸發(fā)。今年10月財(cái)政存款增加11400億元，看似與去年同期差距不大。但將其拆分來看，今年10月政府債發(fā)行貢獻(xiàn)小，而財(cái)政收支差額貢獻(xiàn)大。對(duì)比之下，去年同期恰恰相反。財(cái)政收支差額較大，使得銀行負(fù)債端可動(dòng)用的資金減少，這可能是10月下旬至今流動(dòng)性邊際收斂的一個(gè)重要原因。當(dāng)前債市的兩個(gè)線索：一是現(xiàn)實(shí)的資金面收斂，由多個(gè)因素疊加所致。值得重視的是，即使稅期之后資金面有所緩解，可能也難以回到7-9月的充裕狀態(tài)，資金面對(duì)央行投放的依賴度上升，將延續(xù)利率中樞抬升+波動(dòng)較大的組合，與今年一季度的狀態(tài)類似。

二是寬貨幣預(yù)期或再度升溫。11-12月政府債對(duì)社融整體呈拖累效應(yīng)。為促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求修復(fù)，除了供給端的數(shù)量政策繼續(xù)發(fā)力之外，可能還需要下調(diào)MLF等價(jià)格型工具以引導(dǎo)實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本下行。債市策略：資金波動(dòng)可能延續(xù)，寬貨幣預(yù)期或升溫，中長(zhǎng)端優(yōu)于短端。年內(nèi)資金面中樞抬升+波動(dòng)較大的情況可能會(huì)延續(xù)，這對(duì)包括同業(yè)存單、短債在內(nèi)的短端固收類資產(chǎn)估值形成沖擊。而從10月金融數(shù)據(jù)來看，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)可能也有所放緩。參考7月金融數(shù)據(jù)公布后的貨幣政策調(diào)整，接下來寬貨幣預(yù)期可能有所升溫，有利于中長(zhǎng)端利率下行。綜合來看，5Y和10Y利率債相對(duì)占優(yōu)。

核心假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)。流動(dòng)性出現(xiàn)超預(yù)期變化；國(guó)內(nèi)貨幣政策出現(xiàn)超預(yù)期調(diào)整；美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策出現(xiàn)超預(yù)期變化。

2022年11月10日，央行發(fā)布10月金融數(shù)據(jù)。新增社融9079億元，預(yù)期1.65萬億元，前值3.53萬億元。社融存量同比增長(zhǎng)10.3%，前值10.6%。新增人民幣貸款6152億元，前值2.47萬億元。M1同比增長(zhǎng)5.8%，前值6.4%。M2同比增長(zhǎng)11.8%，預(yù)期12.0%，前值12.1%（預(yù)期值來源于Wind）。

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10月社融不及預(yù)期，與4月、7月相似

關(guān)鍵詞： 社融轉(zhuǎn)弱