講一個冷知識：我們在生活中接觸到的所有物品，幾乎都可以在股市中找到對應(yīng)的標(biāo)的。

如果直接提起德賽電池和欣旺達這兩家公司，相信大部分人都會一臉茫然。但實際上，這兩家公司已經(jīng)與每個人的生活密不可分。

無論是手中的智能手機，還是桌前的筆記本電腦，如果將其中的電池拆解下來，我們大概率會看到欣旺達或者德賽電池的生產(chǎn)字樣，蘋果系列的產(chǎn)品更是如此。在消費電池Pack制造中，欣旺達與德賽電池牢牢把握著近一半的市場份額。

(資料圖片)

不過，兩公司在二級市場的表現(xiàn)卻完全不同。從市值來看，目前欣旺達的市值約為420億左右，最高時一度逼近千億，而德賽電池的市值卻僅有約140億左右。

那么，作為消費電池Pack領(lǐng)域中的兩強，為什么德賽電池會與欣旺達產(chǎn)生這么大的差距呢？

電池Pack的錢并不好掙

早在上世紀末，德賽電池就作為德賽集團在電池領(lǐng)域的試驗田而成立，主要生產(chǎn)一次、二次電池與保護板。到2005年，公司已經(jīng)成為TCL、波導(dǎo)、康佳等功能機霸主的電池供應(yīng)商，并通過與ST萬山進行資產(chǎn)重組后，2004年成功在A股借殼上市。

大約在2008年，德賽電池成功切入蘋果產(chǎn)業(yè)鏈，開始為蘋果供應(yīng)BMS。經(jīng)過幾年的磨合后，德賽電池在2011年正式拿到蘋果手機電池Pack的大單，當(dāng)年公司營業(yè)收入增長近一倍。

自此，德賽電池的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)就已經(jīng)基本定型，即以消費電池代工為主的封裝業(yè)務(wù)（Pack）、以及配套的電源管理系統(tǒng)（BMS）業(yè)務(wù)，而蘋果在其中的收入占比也常年維持在60%以上。

得益于2010-2018年間智能手機市場從萌芽到成熟的轉(zhuǎn)變，德賽電池營業(yè)收入從2010年的13.16億元增長超10倍至2018年的172.49億，然而，相比于營收的突飛猛進，德賽電池的凈利潤卻只從0.71億元增長至了4.01億元。

盡管頭頂蘋果公司的光環(huán)，但是電池Pack業(yè)務(wù)掙得其實都是辛苦錢，在電芯-電池模組-電池Pack的產(chǎn)業(yè)鏈鏈條中，電池Pack幾乎沒有技術(shù)壁壘，利潤空間因此相對有限。

從業(yè)務(wù)流程來看，德賽電池一般是在接收到手機廠商下達的電池封裝訂單后，然后再自行向電芯生產(chǎn)商采購電芯，待封裝完畢后再出售給手機廠。

然而，面對諸如蘋果這類強勢客戶，德賽電池在電芯采購方面也基本沒有自主權(quán)，往往只能根據(jù)客戶要求向特定供應(yīng)商采購電芯，這就導(dǎo)致德賽電池在其中扮演的角色變成了OEM代工廠。

因此，德賽電池的毛利率表現(xiàn)一直就不太理想。從2010年至2018年，公司毛利率一直處于下滑狀態(tài)，從高點的20.51%一路下降至2018年的8.2%。

盡管德賽曾指出，公司毛利率大幅下滑是受到了業(yè)務(wù)結(jié)算模式的影響（蘋果在2014年從間接下單轉(zhuǎn)變?yōu)橹苯酉聠危５?，電池Pack業(yè)務(wù)技術(shù)門檻偏低也是不爭的事實。從競爭對手欣旺達身上，我們也可以找到答案。

與德賽相比，競爭對手欣旺達不甘于只做一個代工廠，并且很早就表現(xiàn)出了對電芯的興趣。

2014年，欣旺達斥資1.67億元收購電芯生產(chǎn)商東莞鋰威。憑借其在電芯方面的技術(shù)積累，欣旺達在電池Pack方面取得了更大的自主權(quán)。

根據(jù)公司披露，欣旺達會直接參與到手機廠商關(guān)于電池的產(chǎn)品設(shè)計環(huán)節(jié)，而在采購電芯時，欣旺達也因此擁有了自主選擇電芯廠商的權(quán)利，并通過東莞鋰威實現(xiàn)了電芯的部分自供。根據(jù)公司披露，2018年欣旺達的電芯自供率約為9.52%，2021年則已經(jīng)提升至約30%。

與德賽電池相比，欣旺達從OEM廠商升級到了ODM廠商。

由于電芯是電池Pack業(yè)務(wù)的主要成本來源，欣旺達在電芯方面的自主采購權(quán)，以及其部分電芯實現(xiàn)自供也在毛利率端獲得了非常大的回報。

通過與德賽電池對比不難發(fā)現(xiàn)，欣旺達的綜合毛利率常年維持在15%左右，遠高于德賽電池，如果剔除掉欣旺達動力電池業(yè)務(wù)近幾年對毛利率的拖累，欣旺達與德賽電池的毛利率差距將會更大。

然而，電池Pack業(yè)務(wù)影響的不只是毛利率，產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)的低地位也導(dǎo)致德賽的應(yīng)收賬款居高不下。2021年，德賽電池的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)高達90.54天，賬面淤積了51.62億元的應(yīng)收賬款，占總資產(chǎn)的比例接近50%。欣旺達的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)則為72.04天，表現(xiàn)略好于德賽電池。

雖然手機廠商的信用比較高，德賽無需擔(dān)心壞賬問題，但是高應(yīng)收款卻影響到了德賽的現(xiàn)金流和資本結(jié)構(gòu)。從資本結(jié)構(gòu)來看，德賽電池2021年的資產(chǎn)負債率達到68%，從負債構(gòu)成來看，主要包括51.42億元的應(yīng)付款項，以及超13億元的借款。而從現(xiàn)金流來看，德賽電池2021年的賬面現(xiàn)金僅有2.71億元。

不過，面對電芯的掣肘，德賽則要淡定得多。

從2010年至今，德賽基本沒有在電芯領(lǐng)域進行布局，而是“死磕”電池Pack代工。

當(dāng)然，德賽電池的堅持也并非沒有效果。從費用端來看，德賽電池的期間費用率整體呈下滑趨勢，基本維持在4%左右，極低的費用率為德賽電池留下了一定的利潤空間。

而在2018-2021的四年間，盡管公司的營收沒有增長，但是毛利率卻回升了約1個百分點，這也成為了德賽近幾年凈利潤仍在持續(xù)增長的主要原因。

動力電池掉隊后決心押注儲能

2017年，隨著全球智能手機出貨量的見頂，不少手機產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)的廠商都開始思考新的增長曲線。

作為消費電池生產(chǎn)廠商，最容易切入的領(lǐng)域無疑就是動力電池，寧德時代與比亞迪也早以類似的路徑證明了這個方案的可行性。

因此，德賽電池將動力電池、儲能電池等大型電源管理系統(tǒng)及封裝集成業(yè)務(wù)當(dāng)做了未來幾年重點拓展的業(yè)務(wù)領(lǐng)域。

從德賽電池的戰(zhàn)略方向不難看出，盡管公司已經(jīng)在消費電池方面吃了沒有電芯的虧，但在拓展動力電池及儲能電池業(yè)務(wù)時，依然沒有下定決心去研發(fā)電芯。

德賽電池的顧慮也不難理解，前期研發(fā)動力電芯需要大量的資金，而后期生產(chǎn)動力電芯亦需要重資產(chǎn)投入。

公司作為風(fēng)格偏保守的企業(yè)，很難鼓足勇氣承擔(dān)研發(fā)失敗的后果，這在其他方面也有所體現(xiàn)。德賽電池登錄A股十余年來，除IPO募集資金外，居然從來沒有再在二級市場有過融資記錄。

自然，資金不足的德賽也就沒有多余的資源再投入到電芯的研發(fā)生產(chǎn)上。

與德賽電池不同，欣旺達則要激進得多。

2017年，欣旺達提出了全面進入動力電池產(chǎn)業(yè)的“三全”戰(zhàn)略，并集中精力進行動力電池電芯的研發(fā)。

在兩公司戰(zhàn)略導(dǎo)向的差異下，欣旺達無論是在研發(fā)投入，還是資本支出方面，均遠高于德賽電池。2017到2021年5年間，欣旺達累計研發(fā)費用73.63億元，累計資本支出139.82億元；而德賽電池累計的研發(fā)費用僅17.09億元，累計資本支出也只有25.38億元。

2021年，欣旺達在國內(nèi)的動力電池裝機量悄悄進入前十名，市值最高時一度接近千億，而德賽卻在動力電池方面幾乎沒有建樹，這令德賽電池感到了危機，同時也認識到了電芯的重要性。于是，德賽電池便在當(dāng)年試圖收購電芯企業(yè)東莞新能德以彌補短板。然而，這次收購最終以失敗告終。

當(dāng)然，德賽電池也并沒有因此一蹶不振，盡管動力電池業(yè)務(wù)已經(jīng)基本宣告失敗，但是公司還擁有儲能電池Pack相關(guān)的技術(shù)儲備，并將業(yè)務(wù)重心重新確定為儲能電池。

2021年12月底，德賽電池發(fā)布了公告稱，公司將出資70%與戰(zhàn)略投資者共同成立合資公司開展儲能電芯業(yè)務(wù)，而電芯相關(guān)的技術(shù)大概率將會由戰(zhàn)投方提供。

2022年1月，德賽電池與長沙望城經(jīng)濟開發(fā)區(qū)簽訂了儲能電芯項目入園協(xié)議書，計劃固定資產(chǎn)投資 75 億元，分三期布局 20GWh 產(chǎn)能的儲能電芯項目。根據(jù)公司調(diào)研紀要，首期4GWh的儲能產(chǎn)品將力爭在2023年一季度正式投產(chǎn)運營。

終于，德賽電池在電芯領(lǐng)域邁出了重要的一步。

儲能電芯對德賽的意義有多大？

在清潔能源占比不斷提高，以及歐洲能源價格高漲的背景下，儲能的發(fā)展空間已經(jīng)毋庸置疑。

從產(chǎn)業(yè)鏈的角度來看，儲能電池制造主要包括儲能電芯-儲能電池系統(tǒng)-儲能系統(tǒng)集成三個環(huán)節(jié)。

與動力電池不同的是，動力電池的系統(tǒng)集成環(huán)節(jié)主要由客戶（如整車廠）自行完成，但儲能電池的系統(tǒng)集成環(huán)節(jié)則主要由電芯企業(yè)自身，或擁有渠道優(yōu)勢的專業(yè)集成商來完成。

從利潤分配的角度來看，儲能系統(tǒng)集成環(huán)節(jié)的低門檻特性使得行業(yè)內(nèi)的參與者眾多，且多數(shù)還未形成自身的品牌和渠道優(yōu)勢，因此利潤率偏低。而電芯環(huán)節(jié)由于研發(fā)周期長、資金投入高，因此在整個產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)的地位最高，利潤率也最高。

從目前儲能系統(tǒng)集成環(huán)節(jié)的參與方來看，集成商核心企業(yè)如陽光電源、科陸電子等，盡管沒有掌握電芯相關(guān)的技術(shù)，但卻可以生產(chǎn)儲能系統(tǒng)中的另一核心部件PCS變流器，因此依然可以維持20%-30%以上毛利率。

對德賽電池而言，一是在銷售渠道方面，公司原先的客戶主要以手機廠商為主，在儲能領(lǐng)域并沒有渠道優(yōu)勢，二是在盈利能力方面，德賽也并沒有掌握電芯和PCS等核心部件的生產(chǎn)技術(shù)。

因此，發(fā)展儲能電芯可以說是德賽電池在新能源領(lǐng)域的戰(zhàn)略方向走上了正軌。

10月27日晚，德賽電池公布了一項25億元的配股預(yù)案，擬將部分資金投向儲能電芯項目。

一般來說，配股對資本市場偏利空，但對德賽而言，卻是實實在在的利好。上市十幾年來，德賽電池首次在二級市場進行融資，已經(jīng)足以說明公司對電芯項目的重視。

如何看待德賽電池目前的估值？

德賽電池的估值主要分兩部分展開，一是對公司原有的消費電子業(yè)務(wù)進行估值；二是對正在投建但還未產(chǎn)生收入的儲能電芯業(yè)務(wù)進行估值。

就原有的消費電子業(yè)務(wù)而言，我們選取了11家以蘋果公司為主要客戶的消費電子企業(yè)，在剔除掉極值后，測算上述企業(yè)的平均估值水平。

通過計算我們發(fā)現(xiàn)，11家公司的靜態(tài)市盈率約為24.19倍，滾動市盈率約為21.96倍，而德賽電池的靜態(tài)市盈率約為17倍，滾動市盈率則為19倍，低于上述公司的平均估值。

德賽電池估值較低的原因也不難理解，無論是從營收規(guī)模，還是利潤水平來看，德賽電池在前述的11家消費電子公司中均處于低分位。

從德賽電池自身的估值水平來看，公司自2019年至今，靜態(tài)市盈率就基本處于15-20倍的區(qū)間。

綜合公司橫向與縱向的估值比較，我們不難看出，目前德賽電池的市值僅體現(xiàn)出了其消費電子業(yè)務(wù)的合理估值，并未體現(xiàn)儲能電芯業(yè)務(wù)部分的估值。

那么，德賽電池的儲能電芯業(yè)務(wù)能值多少錢呢？

從對標(biāo)企業(yè)的估值來看，目前市場上單純以儲能電芯為主業(yè)的企業(yè)并不多，目前已在儲能電芯方面產(chǎn)生收入的企業(yè)主要包括派能科技、鵬輝能源、南都電源、天能股份、科信技術(shù)等。

這里我們先將儲能電芯的落地產(chǎn)能與估值掛鉤，估算德賽電池儲能電芯業(yè)務(wù)估值的上下限。

從落地產(chǎn)能來看，德賽電池目前約有4GWh鋰電池電芯產(chǎn)能，與南都電源接近。但是，考慮到南都電源的電芯業(yè)務(wù)已經(jīng)實現(xiàn)收入，且目前仍有部分鉛蓄電池儲能業(yè)務(wù)，我們直接按南都電源40%的市值水平給予德賽電池估值，經(jīng)計算后德賽電池的儲能電芯業(yè)務(wù)估值約為66億元。

如果與派能科技相比的話，將派能科技的市值，按兩公司落地電芯產(chǎn)能等比例調(diào)整后，德賽電池的儲能電芯業(yè)務(wù)估值約為274億元。

當(dāng)然，目前派能科技已經(jīng)在行業(yè)內(nèi)深耕多年，并且具有成熟的運營模式和穩(wěn)定的客戶結(jié)構(gòu)，同時還負責(zé)儲能電池系統(tǒng)的制造，綜合實力遠強于德賽電池，但我們可以將上述測算的結(jié)果作為德賽電池電芯業(yè)務(wù)估值的上限。

因此，通過與同業(yè)比較，我們測算得知德賽的儲能電芯業(yè)務(wù)估值約在66-274億元。另外，考慮到目前德賽電池只持有電芯合資公司70%的股權(quán)，在此基礎(chǔ)上再次進行調(diào)整后，德賽電池儲能電芯業(yè)務(wù)對市值的增厚約為46.2-191.8億元。

如果從利潤測算的角度來看，根據(jù)公司披露，4GWh儲能電芯項目2023年全面投產(chǎn)后約可實現(xiàn)22.44億元的年產(chǎn)值，假設(shè)公司4GWh儲能項目全部投產(chǎn)并銷售后的收入為22.44億元，電芯的凈利率為10%，那么該項目大約可以產(chǎn)生1.54（22.44*10%*70%）億元的歸母凈利潤。

接下來，我們繼續(xù)采用相對估值法對該項目進行估值。考慮到儲能行業(yè)目前正處于成長期，并且德賽電池未來仍會有電芯產(chǎn)能投產(chǎn)，我們先對該項目給予30倍市盈率作為估值的下限，然后，我們選取派能科技的動態(tài)市盈率作為該項目估值的上限，即60倍市盈率。

經(jīng)測算，在30-60倍的估值區(qū)間下，德賽電池儲能電芯項目的估值約為46.2-92.4億元。最后，我們將上述對儲能電芯項目的兩種估值結(jié)果，按相同的權(quán)重進行測算后，德賽電池儲能項目的估值大約為46.2-142.1億元。

再將德賽電池儲能項目的估值加總到德賽電池目前的市值后，德賽電池的合理市值約為201.2-297.1億元。

因此，我們認為，目前德賽電池僅反映出其消費電池業(yè)務(wù)的估值，還未充分反映出儲能電芯業(yè)務(wù)的價值。在當(dāng)前儲能市場爆發(fā)式增長的背景下，德賽電池的儲能電芯業(yè)務(wù)風(fēng)險較低，公司整體處于被低估狀態(tài)。

（圖片來源：veer圖庫）

關(guān)鍵詞： 德賽電池 資料來源 系統(tǒng)集成