2021年四季度，鋅價先在海外煉廠減產(chǎn)的重磅刺激中拉升，然后又在國家發(fā)改委重拳出擊遏制能源價格非理性上漲和房地產(chǎn)市場情緒持續(xù)轉(zhuǎn)冷的背景下承壓回落。不過，鋅價的下跌并不是一瀉千里，LME0—3升水長期處于歷史高位，隨后歐洲煉廠減產(chǎn)的風(fēng)波再起，顯示了海外煉廠的成本并未塌陷，鋅價重心緩步上移。站在當(dāng)下時點，鋅市面臨成本支撐和需求拖累拉鋸，節(jié)后則面臨國內(nèi)超預(yù)期累庫或海外減產(chǎn)再現(xiàn)的風(fēng)險。

成本抬升與需求趨弱并存

歐洲電力價格高企，煉廠暴露在高電力成本的風(fēng)險中。自進入2021年四季度，能源危機的陰霾籠罩，歐洲多國電力價格急速上行，煉廠的電力成本驟增，大幅擠壓利潤空間，Nyrstar和Glencore多次發(fā)布減產(chǎn)消息。我們追蹤了減產(chǎn)煉廠所在國的電力價格走勢，截至2022年1月18日，法國、德國、意大利、荷蘭和西班牙五國平均電價超過229歐元/兆瓦時，雖然不及前期高點，但是已經(jīng)處于歷史同期的絕對高位。結(jié)合Nyrstar宣布減產(chǎn)時披露的其荷蘭煉廠的鋅冶煉電耗為3.8兆瓦時/噸匡算，受電力價格高漲的影響，過去一年歐洲煉廠的成本上移了近715美元/噸，大多數(shù)煉廠利潤空間愈發(fā)逼仄，甚至面臨虧損的重荷。

國內(nèi)煉廠成本抬升疊加副產(chǎn)品收益萎縮，盈虧平衡點已上移。成本方面，此前鋅價上行的動能多來源于海外因素，滬鋅以跟漲為主，這也就造成了滬倫比值不斷探底，國內(nèi)煉廠使用進口鋅精礦的冶煉虧損逐步加深，轉(zhuǎn)向依賴國產(chǎn)礦。然而，國內(nèi)高緯度高海拔礦山尚在季節(jié)性停產(chǎn)過程中，礦端供應(yīng)彈性較小，上周國產(chǎn)鋅精礦加工費已下調(diào)100元/噸。副產(chǎn)品收益方面，硫酸價格從前期近800元/噸的高位回落至500—600元/噸，硫酸收益對于利潤的貢獻力度減弱。在兩層面因素的共同作用下，國內(nèi)鋅冶煉的盈虧平衡點上移。

加工企業(yè)陸續(xù)放假，國內(nèi)鋅錠需求趨弱。國內(nèi)下游的鍍鋅、鋅合金和氧化鋅方面，中小型企業(yè)已經(jīng)開始放假，大型企業(yè)也將陸續(xù)開啟假期，務(wù)工人員返鄉(xiāng)潮將逐步兌現(xiàn)，企業(yè)開工率邊際下滑。因此，下游企業(yè)備庫意愿隨之降低，對于鋅錠的消耗能力邊際減弱，拖累價格走勢。

社庫累積與成本支撐博弈

一方面，春節(jié)假期期間，加工企業(yè)放假而煉廠依然維持生產(chǎn)狀態(tài)，無疑會造成鋅錠社會庫存的累積，庫存壓力或限制節(jié)后鋅價的高度。若累庫幅度超預(yù)期，鋅價承壓將更為顯著。另一方面，年初這個時間點，天然氣消費暫處于旺季階段，而供給端依然受政治博弈下北溪二號天然氣管道項目審批遇阻問題掣肘，取暖季內(nèi)天然氣供給缺口大概率將不斷撕扯，低庫存風(fēng)險持續(xù)暴露。因此，天然氣價格高位跌落的可能性不大，給予電價及鋅價堅定的成本驅(qū)動。在多空因素交織下，假期后鋅價或延續(xù)振蕩走勢。同時不能排除電力價格繼續(xù)攀升，從而擾動歐洲煉廠生產(chǎn)的可能性，一旦觸發(fā)減產(chǎn)，將進一步打開鋅價上方的估值空間，建議關(guān)注海外能源問題。

關(guān)鍵詞： 成本抬升 需求趨弱 鋅價重心 超預(yù)期累庫