供應(yīng)增多而需求低迷

供給端焦點(diǎn)轉(zhuǎn)向北美，大豆種植意向面積創(chuàng)歷史新高，全球供給或轉(zhuǎn)向?qū)捤?。目前南美大豆產(chǎn)量已基本確定，巴西主產(chǎn)州收獲進(jìn)度達(dá)80.4%，前期主要利多因素消退。國內(nèi)生豬養(yǎng)殖行業(yè)面臨雙重壓力，豬價(jià)反彈仍需進(jìn)一步產(chǎn)能出清，飼料需求持續(xù)轉(zhuǎn)弱。從歷史情況來看，前兩輪豬價(jià)反彈前，能繁母豬存欄量均出現(xiàn)了近20%的下調(diào)，而本輪存欄量下降幅度僅6%，因此生豬產(chǎn)能存在進(jìn)一步去化空間，下游飼料需求短期內(nèi)存在繼續(xù)走弱可能。此外，疫情發(fā)酵時(shí)長超預(yù)期，餐飲消費(fèi)下行也拖累飼料需求。

A 供給端焦點(diǎn)轉(zhuǎn)向北美，邊際利空效應(yīng)顯現(xiàn)

南美大豆產(chǎn)量基本落地，主要利多驅(qū)動(dòng)消退

本輪豆粕價(jià)格持續(xù)上漲的主要驅(qū)動(dòng)之一是南美大豆產(chǎn)量持續(xù)下調(diào)，受厄爾尼諾因素影響，USDA自2021年10月起便下調(diào)了阿根廷大豆產(chǎn)量，但由于南美大豆出口約70%來源于巴西，因此直到2022年1月巴西產(chǎn)量下調(diào)后，豆粕價(jià)格才開始快速上漲。經(jīng)過累計(jì)6次的調(diào)整，南美大豆產(chǎn)量共下調(diào)3070萬噸，后續(xù)南美大豆進(jìn)一步下調(diào)的空間可能相對有限，主要原因有：巴西和阿根廷干旱地區(qū)的降雨情況有所改善，產(chǎn)量存在邊際好轉(zhuǎn)的預(yù)期;目前南美主產(chǎn)區(qū)巴西大豆的收獲基本完成，截至2022年4月1日，巴西大豆主產(chǎn)州收獲進(jìn)度達(dá)到80.4%，產(chǎn)量進(jìn)一步下調(diào)的空間有限，不確定性正在快速降低。

北美大豆種植意向面積創(chuàng)歷史新高

2022年3月31日，USDA發(fā)布的最新播種意向報(bào)告和季度庫存報(bào)告均超市場預(yù)期，對大豆價(jià)格形成利空影響。尤其是播種意向報(bào)告，預(yù)估2022年美國大豆種植面積將達(dá)到9095.5英畝，此前市場預(yù)期在8800萬—8870萬英畝，且較上一年度增加了4.31%，創(chuàng)歷史新高。此外，市場普遍預(yù)估美玉米種植面積將高于大豆，且可能搶占部分大豆種植面積也并未兌現(xiàn)，這也是1962年至今第三次大豆種植面積高于玉米。從歷史情況來看，雖然種植意向數(shù)據(jù)與實(shí)際種植面積存在一定的調(diào)整空間，但從2004年至今，平均調(diào)整幅度約在-0.79%，若以平均值推算，下年度美國大豆種植面積預(yù)計(jì)在9024.31萬英畝，仍顯著優(yōu)于此前市場預(yù)估。

根據(jù)大豆種植的季節(jié)性來看，5月之后南美大豆將逐步完成收割，而北美大豆步入播種期，市場供給端焦點(diǎn)將轉(zhuǎn)移至北美?；谀壳暗姆N植面積預(yù)估，若2022/2023年度壓榨量和出口量維持在43.2億蒲式耳，則北美大豆庫銷比很可能高于2021/2022年度，且優(yōu)于2000年以來的歷史均值，只有在單產(chǎn)和種植面積表現(xiàn)均不及預(yù)期的情況下，大豆才會延續(xù)供需偏緊格局。因此，在北美大豆種植過程中，雖存在一定的不確定性，但產(chǎn)量大幅不及預(yù)期的可能性相對有限。

大豆進(jìn)口節(jié)奏尚可，供應(yīng)端暫無實(shí)際缺口

從目前我國大豆進(jìn)口情況來看，雖然南美大豆受產(chǎn)量影響出口量有所下降，但我國從北美進(jìn)口的大豆處于歷史較高水平。截至3月31日當(dāng)周報(bào)告數(shù)據(jù)顯示，2021/2022年度我國累計(jì)進(jìn)口美豆達(dá)2657.86萬噸，高于過去五年的均值2226.43萬噸，同時(shí)當(dāng)周未裝船量達(dá)779.5萬噸，也為過去五年最高值。目前市場對于4月和5月的進(jìn)口量預(yù)估分別為800萬噸和950萬噸，與去年同期基本持平。從庫存水平來看，若將大豆按0.78的壓榨比例折算，目前國內(nèi)豆粕庫存整體處于歷史平均水平，在進(jìn)口量大概率表現(xiàn)平穩(wěn)甚至略好于預(yù)期的情況下，國內(nèi)豆粕暫時(shí)不存在明顯的供給短缺情況。

B 生豬產(chǎn)能有去化空間，下游需求持續(xù)疲弱

豬價(jià)下行疊加成本抬升，養(yǎng)殖行業(yè)面臨雙重壓力

本輪養(yǎng)殖行業(yè)虧損最早始于2021年上半年，若以自繁自養(yǎng)出現(xiàn)虧損為起點(diǎn)，截至2022年4月1日，持續(xù)時(shí)長已達(dá)9個(gè)月，超過上一輪2018—2019年養(yǎng)殖利潤虧損的時(shí)長。虧損幅度達(dá)到了2010年以來的歷史新低，最大虧損為771元/頭。雖然2021年年底養(yǎng)殖利潤一度轉(zhuǎn)正，但春節(jié)至今養(yǎng)殖利潤重回負(fù)值且維持在-400元/頭以下的歷史極低位。目前生豬養(yǎng)殖行業(yè)集中度不斷提升，但進(jìn)入2022年以后，資金緊張問題逐漸突出，此外飼料價(jià)格快速上漲也成為養(yǎng)殖行業(yè)的另一大壓力。除了豆粕，飼料的主要原料玉米和小麥也均處于歷史極高位，截至2022年3月31日，豆粕、玉米和小麥價(jià)格近10年的分位水平分別為98.9%、99.3%和94.4%。在本輪上漲行情中，豆粕的漲幅最顯著，目前已有企業(yè)下調(diào)飼料含豆粕比例，但在原料整體上行的背景下，難以改變飼料價(jià)格不斷走高的趨勢。

生豬價(jià)格方面，存欄量、屠宰量等指標(biāo)維持在相對高位，豬肉供給相對充裕。在出欄方面，養(yǎng)殖行業(yè)處于深度虧損的狀態(tài)，目前養(yǎng)殖企業(yè)的生豬出欄體重正在持續(xù)下降，也印證了養(yǎng)殖戶出欄意愿較強(qiáng)、補(bǔ)欄意愿不佳的現(xiàn)狀，因此短期內(nèi)豬價(jià)大概率繼續(xù)承壓。在豬價(jià)下跌和飼料上漲的雙重壓力下，生豬養(yǎng)殖企業(yè)的資金壓力預(yù)計(jì)進(jìn)一步增加，這將促使行業(yè)產(chǎn)能持續(xù)去化。

以史為鑒，生豬產(chǎn)能存在進(jìn)一步去化可能

從歷次豬周期表現(xiàn)來看，豬價(jià)的反彈都伴隨著生豬的產(chǎn)能出清，且去化幅度基本在20%左右。2014—2015年期間，能繁母豬存欄量自5008萬頭下降至4040萬頭，降幅達(dá)到19.2%;2018—2019年期間，能繁母豬存欄量自3369萬頭下降至2738萬頭，降幅達(dá)到18.7%。但截至2022年2月，能繁母豬存欄量仍有4290萬頭，較高點(diǎn)4564萬頭僅下降了6%，產(chǎn)能去化程度不及前兩輪。從時(shí)間上看，前兩輪去化時(shí)間通常為1年至1年半，而本輪存欄量見頂發(fā)生在2021年年中，至今不足10個(gè)月。由此來看，不論是從時(shí)間還是空間上，生豬存欄均存在進(jìn)一步去化空間。

生豬行業(yè)集中度抬升，將推動(dòng)產(chǎn)能去化加速

生豬養(yǎng)殖行業(yè)集中度不斷提升，2021年15家主要上市養(yǎng)殖企業(yè)出欄量占比達(dá)14.31%，2020年該數(shù)據(jù)為10.73%。行業(yè)集中度的提高雖然在初期可能減緩生豬存欄量下降的節(jié)奏，但在養(yǎng)殖成本和生豬價(jià)格的雙重壓力之下，養(yǎng)殖企業(yè)降存欄的必要性也在不斷提高。部分養(yǎng)殖企業(yè)已經(jīng)出現(xiàn)生豬存欄量大幅縮減的情況，以正邦科技為例，其2021年四季度能繁母豬存欄量僅38萬頭，較三季度下降62%。因此，不排除后續(xù)有更多中大型上市公司進(jìn)行產(chǎn)能出清，且從正邦科技的數(shù)據(jù)來看，其存欄削減的節(jié)奏更迅速，養(yǎng)殖企業(yè)可能會促使生豬產(chǎn)能去化加速。

禽類養(yǎng)殖低利潤，飼料需求難有增量

禽類方面，從養(yǎng)殖利潤的角度來看，目前肉雞和蛋雞略有分化，肉雞養(yǎng)殖利潤維持在虧損狀態(tài)，而蛋雞受到雞蛋價(jià)格較堅(jiān)挺的影響，養(yǎng)殖小幅盈利，但利潤情況一般，處于歷史相對低位。同樣受到飼料成本大幅抬升的影響，雞料比目前正處于顯著低于25分位的水平。從存欄量來看，目前蛋雞存欄量處于歷史低位，且在低利潤情況下存欄量仍可能進(jìn)一步下滑，預(yù)計(jì)禽類養(yǎng)殖難以對飼料形成較明顯的需求支撐。

C 疫情發(fā)酵時(shí)長超預(yù)期，餐飲消費(fèi)受拖累明顯

雖然國內(nèi)疫苗接種人數(shù)不斷提升，新冠造成的致死率和重癥率也在不斷下降，但變異毒株奧密克戎的傳播力正快速上升。前期疫情最嚴(yán)重的吉林市已經(jīng)在4月8日實(shí)現(xiàn)社會面清零目標(biāo)，若以主城區(qū)封閉管理作為起始時(shí)間，共歷時(shí)32天。

上海地區(qū)目前疫情仍處快速上升期，其于3月30日晚間宣布全域靜態(tài)管理，若以吉林清零時(shí)長作為參考，上海地區(qū)可能面臨20天左右的靜態(tài)管理。

在社會面動(dòng)態(tài)清零目標(biāo)不變的情況下，全國多地對疫情態(tài)度較為謹(jǐn)慎，多個(gè)城市先后進(jìn)行了一定程度的封控措施，這對住宿餐飲行業(yè)沖擊明顯。在2020年年初疫情首次暴發(fā)時(shí)，當(dāng)年一季度住宿餐飲業(yè)增速為-40%左右，并維持了一整年的負(fù)增長。

根據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)，2022年3月1日—3月14日的日均餐飲營業(yè)額相比基準(zhǔn)日下降69.9%。飼料作為豆粕下游的主要需求，在餐飲業(yè)整體下行的過程中，需求進(jìn)一步受阻。

D 期權(quán)看跌情緒仍在，高隱含波動(dòng)率利于賣出

隨著豆粕期價(jià)持續(xù)上漲，避險(xiǎn)需求增加，2月份時(shí)看跌期權(quán)的成交量和持倉量顯著增加，其中持倉量PCR達(dá)到歷史最大值3.5，即看跌期權(quán)的持倉是看漲期權(quán)的3.5倍。盡管4月初豆粕期權(quán)的持倉量PCR快速下降至2.3，但相比歷史數(shù)據(jù)，仍屬于絕對高位，反映出市場情緒繼續(xù)看空。除了PCR，同樣下降的還有隱含波動(dòng)率，該值從最高的35%降至26%，處于過去兩年82%分位水平?；久婷芫徍?，期貨主力合約平穩(wěn)移倉，預(yù)計(jì)未來一至兩個(gè)月期貨價(jià)格不會劇烈波動(dòng)，隱含波動(dòng)率有望進(jìn)一步回落至20%均值附近，有利于賣出期權(quán)。

期貨價(jià)格上行空間有限，期權(quán)市場情緒看空，隱含波動(dòng)率偏高，賣出看漲期權(quán)成為當(dāng)前最合適的策略。我們建議在4—6月賣出M2209看漲期權(quán)，參考圖中最大成交和持倉量行權(quán)價(jià)，賣出看漲的行權(quán)價(jià)可以選擇持倉量最大的，或者再虛2—4檔。具體而言，目前最大持倉量行權(quán)價(jià)為4100，綜合考慮其他指標(biāo)，賣出虛2檔的看漲期權(quán)，即賣出M2209-C-4200看漲期權(quán)，是最優(yōu)選擇。按照波動(dòng)率±10%變化的假設(shè)，勝率約為72%。

由于2209合約期權(quán)距離到期日尚有一百多天，時(shí)間跨度長增加了不確定性，例如美豆播種至生長階段因不利天氣減產(chǎn)，以及俄烏沖突引發(fā)全球糧食危機(jī)，類似的意外因素都會導(dǎo)致豆粕價(jià)格大幅上漲，導(dǎo)致賣出看漲虧損。因此，建議遵循“初始權(quán)利金增加超過50%”和“M2209價(jià)格突破4200”兩個(gè)止損原則，止盈則按照“初始權(quán)利金減少超過80%”的原則。如果期貨持續(xù)下跌，賣出看漲的權(quán)利金減少超過50%后止盈，重新賣出更低行權(quán)的看漲期權(quán)，如此滾動(dòng)操作直至7月份。

關(guān)鍵詞： 南美大豆產(chǎn)量 種植意向面積 全球供給 邊際利空效應(yīng)