去年6月以來，縈繞在鍵盤生產商傳藝科技（002866.SZ）身上的最大議題莫過于跨界鈉電池。

這個熱門又令人遐想的題材搭配公司釋放鈉電池項目進展的“積極主動”，在2022年刺激著傳藝科技股價迅速飆漲4倍，甚至期間還祭出“七連板”和“五連板”妖股走勢。然去年末以來，拋“利好消息”催漲股價的套路完全失靈，股價又在4個多月時間極速腰斬。即便是3月末扔出30億元定增預案投建年產5.5GWh鈉電池項目，傳藝科技也只收獲了短暫的上漲，而后再未掀起波瀾。

鈦媒體APP注意到，股價過山車式的漲跌折射的是市場對傳藝科技高調跨界鈉電賽道故事的懷疑：從宣布跨界到現在，時間不過10多月，規(guī)劃產能已經從0到10GWh再到18GWh，年賺1億元的傳藝科技如何撬動54億元乃至94億元的投資成本？巨頭環(huán)伺、落地產能驟增、鋰價持續(xù)下行，在愈加擁擠的賽道上，夸下?？诘漠a能又該如何消化？過往投資計劃頻頻“跳票”、實際效益與預期天差地別等“黑歷史”在前，“大躍進”的新項目如何讓人信服？

(資料圖片)

跨界鈉電池，股價“過山車”

早在20世紀70年代，鈉離子電池便與鋰離子電池同時期萌芽，但由于鈉電負極嵌鈉能力較弱、鈉電池能量密度較低，導致其研發(fā)進度大大落后于了鋰電池。直到2020年后，隨著鈉電關鍵技術完成突破以及鋰價不斷飆升，鈉電才作為鋰電“備胎”之一重回人們重視。尤其2021年7月，寧德時代推出第一代鈉離子電池，掀起鈉電風潮，并將風口帶到了A股市場。

時值2022年鋰價暴漲，A股鈉電炒作如日中天之際，傳藝科技于去年6月22日晚間高調宣布入局。彼時的公告顯示，公司擬投資3000萬元通過全資子公司江蘇智緯電子科技有限公司(以下簡稱“智緯電子”) 同海盈匯鑫企業(yè)、自然人楊磊和楊崇義合作設立控股孫公司江蘇傳藝鈉電科技有限公司（公司持股75%，以下簡稱“傳藝鈉電”）。

公告出，傳藝科技旋即漲停，當日盤后公司迫不及待召開電話會議，向合計64名分析師和個人投資者披露跨界鈉電的各種細節(jié)。根據規(guī)劃，傳藝科技鈉電池項目中試線2022年投產，一期2GWh的產能2023年投產，二期計劃新建8GWh的產能。

撂下電話，股價更加瘋漲。加上6月23日的漲停，傳藝科技宣布跨界后一口氣收出7個漲停板，市值快速實現翻倍。

（傳藝科技日K線圖，來源：wind）

有了鈉電消息催漲股價的前車在前，傳藝科技開始有意無意地“主動”披露鈉電項目進展，而公司股價也往往在公告披露后錄得大幅上漲。去年12月5日盤中，公司股價一度摸高至54.44元/股，相較于跨界鈉電池前10元/股左右的溫吞股價，不到半年的時間已翻了逾5倍。

但此后，公司股價開始掉頭向下，無論其如何發(fā)布“利好”消息，股價也再難掀大風浪，反而隨著時間的推移，迅速回落。截至4月20日收盤，報28.14元/股，4個多月時間已經較高點腰斬。

值得一提的是，由于在2022年6月23日盤后，公司迫切召開電話會并在《投資者關系活動記錄表》中對外發(fā)布鈉電池業(yè)務未來規(guī)劃、技術水平等涉及公司經營的重大信息，但直至2022年7月9日才正式通過《關于對深圳證券交易所關注函回復的公告》補充披露相關事項，傳藝科技及公司董事長兼總經理鄒偉民、時任董秘許小麗還遭深交所通報批評。

產能“大躍進”，錢從哪里來？

回看傳藝科技股價“過山車”式上下，背后縱有游資推波助瀾，但歸根結底還是其資金有限與鈉電產能規(guī)劃“大躍進”不匹配無法讓市場信服造成的。

根據公司定增預案，鈉電池二期5.5GWh項目建成后，公司產能將達到10GWh。而根據公司此前對交易所回復函和2023年度定增預案，公司規(guī)劃的10GWh鈉電池項目的投資成本約54億元。其中，土地購置及廠房成本約4億元，10GWh產能需投入的裝修及設備成本約50億元。

實際上，傳藝科技規(guī)劃的鈉電產能遠不止這公告出來的10GWh。據傳藝鈉電官微消息，公司董事長鄒偉民4月16日在公開場合演講時提到，“2022年7月，公司決定，發(fā)揮資金優(yōu)勢，投資50億元，新征410畝土地，用30個月的時間，新上鈉離子電池全供應鏈項目，逐步形成年產3萬噸正極材料、4萬噸負極材料、18GWh鈉離子電池、15萬噸電解液的生產能力；2022年10底，中試線已經竣工投產；目前，4.5GWh量產線已經開始試產試銷，6月底有望批量生產?！?/p>

（鄒偉民公開演講時提到的鈉電產能規(guī)劃，來源：傳藝鈉電官微）

若按鄒偉民的說法，傳藝科技在上述的54億元資金外，還需要更多資金，僅另外8GWh鈉電池就需要40億元的投入。

但現實是，傳藝科技主營式微，年賺1億元的盈利水平顯然難以撬動動輒幾十億的項目。

傳藝科技主營輸入類設備和印制電路板(PCB)兩大類消費電子零組件，具體包括筆記本/臺式機電腦鍵盤、觸控模組和鼠標等輸入類設備及通訊用板、消費電子、計算機用板等 PCB 產品。

2017年上市以來公司經營規(guī)模不斷擴大，營收從2017年的6.69億元起步，逐年遞增，到2022年達到19.99億元，翻了近3倍。但盈利并未同步，上市當年公司歸母凈利潤就下滑13.60%，只有7776.63萬元。之后隨著行業(yè)式微，公司盈利水平起起伏伏，到2022年也僅1.15億元，相較于2017年僅增長了47.90%。而早在2016年，公司盈利就已經達到了9000萬元，凈利潤增長乏力可見一斑。

（傳藝科技業(yè)績變動情況，來源：wind）

盈利陷入瓶頸，賬上的資金也并不寬裕。2022年，公司經營活動產生的現金流量凈額4.46億元；截至去年末，公司貨幣資金僅2.87億元，短期借款8.41億元；應收賬款5.90億元，應付賬款4.56億元。

那兩年半內要拿出54億元乃至94億元以上的資金投資鈉電，錢從哪里來？

在2022年7月9日給深交所的回函中，傳藝科技曾詳細披露過2GWh項目資金來源：截至2022年5月31日，公司可用于鈉離子電池項目的自有資金僅1.61億元，銀行授信未使用額度10.27億元，足見其在投資鈉電項目時自有資金的“捉襟見肘”。

（來源：傳藝科技給深交所的回函）

很明顯，一開始規(guī)劃的一期2GWh產能，傳藝科技就是準備靠銀行貸款解決。后一期產能增加到4.5GWh，投資額增加10億元左右，同樣仰仗銀行貸款。今年3月30日公司公告稱，傳藝科技及子公司擬向工商銀行、農業(yè)銀行等組成的聯(lián)合銀團申請不超過20億元的項目貸款，用于公司鈉電池項目。根據最新的調研記錄，“截至目前，牽頭銀行已審批通過，參團銀行處于正常的審批流程中?！?/p>

一期靠貸款，二期謀定增。今年3月30日，公司披露《2023年度向特定對象發(fā)行股票預案》，擬募資不超過30億元，其中的24億元擬投入鈉電池制造二期項目，剩余6億元補流。

根據測算，二期5.5GWh項目總投資額為27.47億元，除了定增的24億元外，還有3.47億元的缺口。而為補這部分缺口，傳藝科技甚至將2020年定增募投資金中的1.75億元變更用于該項目。

簡單加總便知，家底不厚，傳藝科技10GWh鈉電項目只能依賴融資。至于上述鄒偉民公開演講時提到的另外8GWh的項目資金來源，鈦媒體APP向公司求證，但截至發(fā)稿，仍未獲回復。

鋰價暴跌，鈉電還有優(yōu)勢嗎？

“今年銷售不低于10億元，整個鈉電池全供應鏈項目計劃到2024年末全部竣工投產，達產達效后，可實現年銷售250億元?！比魝魉嚳萍嫉拟c電項目真如鄒偉民在近日的演講中所言照進現實，幾年后公司營收將在當前基礎上翻十幾倍。但近來腰斬的股價顯示，市場對這個故事并不再買賬，除了資金實力有限公司外，核心還在其大干快上后產能如何消化的問題。

畢竟，在鈉電池商業(yè)化元年的2023年，包括寧德時代、中科海納、億緯鋰能、雅迪等諸多巨頭在內，已紛紛發(fā)產品、量產并大建產能，競爭者初露威脅，賽道已然開始擁擠。

盡管就披露的參數和性能來看，傳藝鈉電的鈉電池與巨頭們不相上下，但寧德時代落地奇瑞車型、華語新能源配套雅迪極鈉S9等表明，大佬們已經走在前面，率先在兩輪電動車和低速電動車領域實現裝車應用。而傳藝科技除了在歲末年初公告與中祥航業(yè)、江蘇新能源、德博新能源簽訂項目合作或戰(zhàn)略合作協(xié)議外，并未官宣重點客戶。

每每有投資者問及客戶情況時，公司都以“目前訂單下游運用覆蓋儲能、低速電動車及電動工具等多個領域”“公司鈉離子電池送樣后客戶的反饋普遍較為良好，并已與多名客戶簽訂了銷售訂單”“公司已與多家知名兩輪電動車品牌開展送樣和合作意向洽談等工作”等進行回復。至于具體的客戶名稱和訂單金額，一直語焉不詳。

且2023年，鈉電池產能落地正數倍級增長。上海鋼聯(lián)新能源事業(yè)部鈉電池分析師汪奇告訴鈦媒體APP，2022年鈉電池項目落地產能有3GWh左右，預計2023年落地產能將達到13-15GWh。ICC鑫欏資訊最新發(fā)布數據則稱，到2023年底，預計鈉電池產能將增加至21GWh。無論是哪種預測，今年鈉電池落地產能大幅增加已可預見。

“參考鋰電池行業(yè)產能利用率，鈉電池落地的產能中可以實現裝機的在4-5GWh左右，而鉛酸電池的市場規(guī)模接近40GWh。前期用于兩輪車的鈉電池不到5%，后面成本降下來才會有較大比例的替代。”汪奇認為，今年鈉電池只會小批量應用到多元化場景。

然傳藝科技卻十分自信，其在調研記錄中預測，預計2023年公司實際出貨量在2GWh-3GWh，相當于其占去了2023年鈉電池市場的絕大部分份額。

（來源：傳藝科技2023年1月9日投資者關系活動記錄表）

需要注意的是，沉寂多年的鈉電池是在此前鋰價飆漲的背景下作為“替代”而被推到臺前的，去年底以來，碳酸鋰價格持續(xù)下行，4月20日電碳價格均價已經跌至18萬元/噸。一時間，鋰價持續(xù)下跌會否影響鈉電池商業(yè)化進程的討論甚囂塵上。

中科院院士歐陽明高近日就表示：“鈉電池能夠起到對鋰電池的平衡作用，平衡鋰價，保證鋰資源的供應安全，不太可能成為主流。鋰價一便宜，就會讓鈉離子的發(fā)展陷入被動?！钡矎娬{，“鈉離子技術一定要發(fā)展，因為它是鋰離子電池的一個有益的補充?！?/p>

汪奇稱，鋰電和鈉電建設成本接近，目前三元鈉電量產的生產成本在0.45-0.5元/Wh，鐵鋰電池在0.5元/Wh左右。其進一步向鈦媒體APP分析，“鈉離子電池性能比較接近磷酸鐵鋰電池，高能量密度的也接近三元523電池。目前電碳價格下跌至16-18萬元/噸，鋰電池成本大幅下降40%以上，所以目前已經和鈉電池成本基本相當；而由于鋰原料價格大幅下降，目前鐵鋰和錳酸鋰等電池成本已經優(yōu)于鈉電池。今年碳酸鋰價格在20萬以下時，鋰電池對鈉電池有明顯優(yōu)勢?！?/strong>

當然，市場普遍認為鈉電池還有降本的空間。興儲世紀總裁助理劉繼茂就告訴鈦媒體APP，“待產業(yè)鏈完善后，規(guī)模量產后鈉離子電池正、負極材料價格可降至5萬元/噸甚至以下，鈉離子電池的理論BOM成本將低至0.40元/Wh。長期來看碳酸鋰存在降價可能，但只要碳酸鋰價格高于15萬元/噸，鈉離子電池的成本優(yōu)勢就依然存在，并且隨著技術不斷發(fā)展、產業(yè)不斷成熟，鈉離子電池的降本空間有望進一步打開，該成本臨界點仍有進一步下探的可能?！?/p>

汪奇也稱，明年鈉電產業(yè)規(guī)?；瓿珊螅芎弯囯x子電池的成本拉開差距，接近鉛酸電池的成本。但能量密度的限制，使得碳酸鋰價格在15萬以上時，成熟后的鈉離子電池有一定優(yōu)勢；碳酸鋰價格在10萬左右及以下時，鈉離子電池在動力領域優(yōu)勢較小。

鈦媒體APP注意到，包括傳藝科技在內，諸多入局鈉電池的企業(yè)都言鋰價下跌無礙鈉電池商業(yè)化進程。但隨著鋰價持續(xù)下降，鈉電池利潤率下降或也是必然的。

以傳藝科技為例，其在1月9日的調研記錄中曾表示，公司鈉電池定價主要根據碳酸鋰的價格，一般給到客戶的價格比磷酸鐵鋰便宜25-30%，且定價會隨碳酸鋰價格波動而波動。

缺乏長遠投資定力，過往項目頻頻“跳票”

資金和產能消化之外，市場還擔憂傳藝科技項目投資的定力。

盡管公司對進軍鈉電領域雄心勃勃，然而鈦媒體APP梳理其過往投資履歷發(fā)現，傳藝科技在投資上缺乏長遠定力，臨時“跳票”甚至終止募投計劃可謂“家常便飯”。

2017年4月，傳藝科技IPO募資4.81億元，其中將2.98億元投向FPC生產項目，9418.08萬元投向薄膜線路板生產線技改并擴產項目。然2018年4月公司就變更募資用途，將FPC生產項目未用的資金1.20億元和1.04億元分別用于3D玻璃面板生產項目、輕薄型鍵盤生產項目，已經使用了7737.67萬元募資的FPC生產項目則被終止。

2019年8月，又將薄膜線路板生產線技改并擴產項目的實施地點從一廠搬遷至二廠；2021年6月，再將該項目的實施地點變更為重慶市合川區(qū)工業(yè)園區(qū)核心區(qū)高陽路30號，實施主體則從傳藝科技變?yōu)槿Y子公司重慶營志。

2020年12月，IPO募投項目則再生變。公司終止實施3D玻璃面板生產項目（已投入募資7445.13萬元），并將該項目剩余資金全部投入輕薄型鍵盤生產項目的建設，并將后者的產能從1600萬臺提升至2240萬臺。

2020年8月，傳藝科技再融資，定增募資6億元，其中的4.20億元用于年產18萬平方米中高端印制電路板建設項目。但次年6月，公司將該項目中的SMT工序實施地點由江蘇省高郵市經開區(qū)凌波路33號改建至江蘇省高郵市經開區(qū)凌波路49號的閑置廠房；2023年3月，傳藝科技再“變卦”，又將該項目剩余募資（已投入募資2.41億元）1.75億元變更用于投入“鈉離子電池制造二期5.5GWh項目”。

頻頻變更募投計劃的地點、資金乃至項目，直接的后果就是原有的投入打水飄、投資效率低下以及建成項目實際效益與預計天差地別。

根據招股書，薄膜線路板生產線技改并擴產項目建設期僅12個月，達產年可實現銷售收入2.24億元。定期報告顯示，2018年6月30日，該項目就已經建成。但2019年-2022年，該項目的效益分別僅283.41萬元、447.55萬元、948.94萬元和2599.93萬元。

而根據定增方案，年產18萬平方米中高端印制電路板建設項目建設期也僅12個月，預計達產年實現營收7.48億元，項目凈利潤1.31億元。然兩年多時間過去了，截至2022年12月31日，該項目投資進度也僅57.26%。2021年、2022年該項目效益分別為-1091.61萬元、2300.17萬元，與當初的預期相去甚遠。