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市場把一個鷹派的會議和記者會解讀成了鴿派。鮑威爾記者會的主旋律是談通脹仍然很高，聯(lián)儲堅定地要把通脹拉下來，同時暗示聯(lián)儲會忍耐衰退（如果這是把通脹拉下來的需要）。但是，市場表現(xiàn)得這是一個鴿派的記者會，標(biāo)普曾經(jīng)一度比開記者會前再漲了1.7% (開會前已經(jīng)漲了1.4%)，市場利率短端下跌比長端多，美元指數(shù)下跌1%，OIS定價也大幅下降（下圖顯示2023年底利率定價為2.74，比聯(lián)儲公告發(fā)布前下跌了9bp，1小時走完了國內(nèi)一周的行情）。

市場如此表現(xiàn)的原因有兩個：1）鮑威爾談到未來某一時點會放慢加息節(jié)奏(appropriate to slow rate increases at some point)。2）鮑威爾談到以后加息節(jié)奏會取決于數(shù)據(jù)(data dependent)以及在每次會議上重新審視(meeting to meeting)。

將這兩個談話內(nèi)容理解為聯(lián)儲轉(zhuǎn)鴿是不恰當(dāng)?shù)摹５谝粋€“放慢加息節(jié)奏”的評論，很明顯聯(lián)儲不可能一直每次都是加75基點，放慢節(jié)奏是必然。而對于九月加息，他仍然說有可能“another unusually large move”，這表明另一次75基點沒有被排除(目前市場定價59基點)。鮑威爾開場第一句就是聯(lián)儲非常投入要把通脹拉下來(We are very committed to bring inflation down)，記者會中繼續(xù)強(qiáng)調(diào)價格穩(wěn)定是經(jīng)濟(jì)的基石(price stability is the bedrock of the economy)以及提到需要把經(jīng)濟(jì)增長在一段時期內(nèi)降到潛力以下(we need a period of growth below potential)，這些都表明聯(lián)儲為了打擊通脹可以容忍衰退，把利率繼續(xù)推動到能令經(jīng)濟(jì)收縮的位置。

另外，聯(lián)儲聲明中最重要的一句”預(yù)期繼續(xù)加息到目標(biāo)領(lǐng)域是適合的”(anticipates that ongoing increase in the target range will be appropriate)完全沒有改變。同時，聯(lián)儲委員“普遍認(rèn)為需要把貨幣政策推進(jìn)到適合的緊縮程度“(broadly feel the need to get to moderately restrictive levels)以及”政策利率的終點和六月份預(yù)測的一樣“(destination for policy rate is still consistent with the June projection),表明目前聯(lián)儲對本輪加息的終點預(yù)期仍然是3.5%-3.75%(目前市場定價在3.3%，而鮑威爾在記者會上重申了三四次六月份的預(yù)測)。

至于第二個轉(zhuǎn)變到“meeting to meeting”來考慮加息幅度，更多是因為聯(lián)儲面對更為復(fù)雜的通脹和就業(yè)環(huán)境而做出的改變(ECB也做出了同樣的決定)，而不是因為加息已經(jīng)到了尾聲。加息終點的確定性是比較高的，只不過路徑(即多久加到終點以及每次加多少)需要按實際情況調(diào)節(jié)。

由于對全球衰退的擔(dān)心，市場最近一個多月紛紛在預(yù)測和交易聯(lián)儲什么時候轉(zhuǎn)向(Pivot)。過往十多年的經(jīng)驗，就是誰能搶跑得越早賭對了聯(lián)儲放松，誰就能吃得越飽，所以大家都樂此不疲，如下圖所示市場定價比聯(lián)儲點陣圖相差了有100bp.

雖然說聯(lián)儲點陣圖被手撕的次數(shù)也很多，但是目前宏觀環(huán)境之復(fù)雜性乃過去四十年之未遇(高通脹，快速下降的實際GDP伴隨著好得不得了的就業(yè)數(shù)據(jù))，市場可能過早地投入到聯(lián)儲轉(zhuǎn)向的賭局之中。我認(rèn)為本輪聯(lián)儲加息的終值可能不會比市場預(yù)期的差太遠(yuǎn)(例如3.5% 對3.3%)，但是聯(lián)儲減息時間會比市場預(yù)期慢很多(即聯(lián)儲會保持終點利率一段時間等通脹回落到3%-4%以下，而不是市場預(yù)期的23年初開始減息)。另一個條件是就業(yè)。根據(jù)德銀的研究，要令到聯(lián)儲在23年初就開始減息，其中一個條件是失業(yè)率必須在23年初就達(dá)到6%以上(目前3.6%)。

今天的市場表現(xiàn)更像是一個relief rally，即是聯(lián)儲會議終于開完了心頭大石可以松一松，最起碼沒有變得更鷹。下周二開始就開始有聯(lián)儲官員講話了，可能會扭轉(zhuǎn)市場的鴿派預(yù)期。從去年底以來，F(xiàn)ed Put已經(jīng)開始變成了Fed Call，金融市場暫時已經(jīng)不是聯(lián)儲呵護(hù)的對象了。

本文來源：加州分析員(ID:ca-alpha)，原文標(biāo)題：《鮑威爾并不鴿派》

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